Kinh tế học tiền tệ là một bức tranh phức tạp với nhiều mảnh ghép thường bị hiểu sai lệch so với thực tế vận hành. Trong bài viết này, tôi muốn cùng các bạn đi sâu về một khái niệm được nhắc đến hàng ngày trên các bản tin tài chính, một thuật ngữ phổ biến nhưng cũng chứa đựng rất hiều sự nhầm lẫn: “Thanh khoản hệ thống ngân hàng”.

Thanh khoản là gì?

Khi nhắc đến “thanh khoản”, phần lớn thường đánh đồng thanh khoản của hệ thống ngân hàng và thanh khoản của nền kinh tế là một. Trên thực tế chúng có những ý nghĩa khác nhau. Khi nói về thanh khoản của nền kinh tế, chúng ta đang nói về Tiền gửi. Tiền gửi là thành phần chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cung tiền M2 và tác động trực tiếp đến mọi hoạt động giao dịch hàng ngày từ cấp độ vi mô đến vĩ mô. Khi thanh khoản nền kinh tế dồi dào nghĩa là người dân và doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền gửi hơn. Họ sẽ có xu hướng sẵn sàng trả giá cao hơn cho hàng hóa gây ra áp lực lạm phát hoặc hưng phấn hơn trong việc đổ tiền vào các kênh tài sản rủi ro như chứng khoán hay bất động sản.

Thanh khoản trong nền kinh tế (Tiền gửi) do các NHTM tạo ra. Thực tế quá trình tạo thanh khoản qua tín dụng của các NHTM không phải là phát minh mới của thế kỷ 21. Nhìn lại lịch sử sẽ giúp chúng ta hình dung rõ hơn về sự hình thành và phát triển của thanh khoản trong nền kinh tế.

Trước thế kỷ 17, thanh khoản trong nền kinh tế tồn tại dưới dạng vật chất cụ thể là những đồng tiền kim loại do chính quyền đúc ra với giá trị danh nghĩa tương đương giá trị kim loại. Khi xã hội tích lũy được nhiều vàng vật chất hơn thì nhu cầu giữ an toàn cho khối tài sản này nảy sinh. Người dân bắt đầu mang vàng đi gửi cho những người thợ kim hoàn. Đổi lại, người thợ kim hoàn đưa cho người gửi một tờ giấy xác nhận quyền sở hữu và bất kỳ ai nắm giữ tờ giấy này đều có thể đến rút vàng bất cứ lúc nào.

Khi ngày càng nhiều người đến gửi vàng, những người thợ kim hoàn nhận ra một quy luật thú vị là nhu cầu rút vàng cùng lúc của khách hàng rất thấp. Điều này dẫn đến việc luôn có một lượng lớn vàng nằm chết trong kho. Từ quan sát này, họ nảy ra ý tưởng cho vay số vàng đó thông qua một cơ chế tương tự: phát hành thêm những tờ giấy xác nhận quyền sở hữu vàng đưa cho người đi vay thay vì đưa vàng vật chất. Những người nắm giữ các tờ giấy này bắt đầu sử dụng chúng để giao dịch với nhau thay vì dùng vàng trực tiếp bởi chúng được đảm bảo giá trị bởi lượng vàng trong kho của thợ kim hoàn.

Đây chính là hiện thân sơ khai nhất của hệ thống ngân hàng với những người thợ kim hoàn đóng vai trò ngân hàng thương mại và các tờ giấy chứng nhận chính là tiền gửi. Khi xã hội cùng công nghệ phát triển, thợ kim hoàn được thay thế bằng các nhà băng quy mô lớn và vàng trong kho được thay thế bằng Tiền dự trữ (Reserves) do NHTW tạo ra. Tiền gửi cũng tiến hóa từ giấy chứng nhận sở hữu vàng sang séc và hiện tại là những con số trên tài khoản điện tử. Dù hình thức thay đổi nhưng bản chất vẫn giữ nguyên: Tiền gửi là phương tiện thanh toán của nền kinh tế, chúng được tạo ra từ hoạt động cho vay của các NHTM còn Tiền dự trữ của hiện tại hay vàng trong các thế kỷ trước mới là thanh khoản thực sự của hệ thống ngân hàng.

Thanh khoản hệ thống ngân hàng

Phần lớn chúng ta mắc kẹt trong nhầm tưởng rằng ngân hàng phải huy động được tiền gửi thì mới có thể cho vay. Chúng ta thường bỏ qua bước trung gian quan trọng là khi một ngân hàng nhận tiền gửi chuyển đến từ ngân hàng khác thì cái họ thực sự nhận được trên bảng cân đối kế toán là Tiền dự trữ tăng lên ở bên Tài sản đối ứng với Tiền gửi tăng lên ở bên Nguồn vốn. Trong mọi giao dịch kinh tế giữa các ngân hàng, thanh khoản thực sự di chuyển chính là Tiền dự trữ.

Điều này dẫn đến một hệ quả quan trọng là việc cho vay mới của các NHTM không phụ thuộc vào tổng số dư tiền gửi của nền kinh tế mà phụ thuộc vào lượng Tiền dự trữ hiện có trong hệ thống. Lãi suất huy động cũng không đơn thuần phụ thuộc vào số dư tiền gửi nhiều hay ít. Vai trò huy động tiền gửi rất quan trọng đối với một ngân hàng riêng lẻ để cung cấp tín dụng, nhưng nó KHÔNG CÓ Ý NGHĨA TRÊN GÓC ĐỘ TOÀN HỆ THỐNG.

Để làm rõ nghịch lý này, hãy cùng xem xét một ví dụ giả định với NHTW quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc là 20%.

Giả sử Ngân hàng A (NHA) có 5 đồng tiền gửi và 1 đồng dự trữ. NHA chỉ vừa đủ đáp ứng quy định nên không thể cho vay thêm. Nếu NHA tạo ra 1 đồng tín dụng mới và khách hàng chuyển tiền sang ngân hàng khác thì dự trữ của NHA sẽ về 0 trong khi tiền gửi vẫn là 5 đồng. Lúc này NHA buộc phải tăng lãi suất để thu hút dự trữ.

Trường hợp 1: Giả sử hệ thống tràn ngập tiền gửi với Ngân hàng B (NHB) có 10 đồng tiền gửi và 3 đồng dự trữ.Nếu NHA hút được 1 đồng tiền gửi từ NHB thì NHB lúc này chỉ còn 9 đồng tiền gửi và 2 đồng dự trữ (tỷ lệ dự trữ khoảng 22%). Mặc dù vẫn đáp ứng quy định nhưng bộ đệm dự trữ của NHB đã mỏng đi rất nhiều. Để bảo vệ an toàn hệ thống, NHB cũng buộc phải tham gia cuộc đua tăng lãi suất để giữ dự trữ.

Trường hợp 2: Giả sử hệ thống có ít tiền gửi hơn với số dự trữ không đổi: NHB có 5 đồng tiền gửi và 3 đồng dự trữ. Khi NHA hút 1 đồng tiền gửi thì NHB còn 4 đồng tiền gửi và 2 đồng dự trữ (tỷ lệ 50%). Mức này vẫn cao hơn nhiều so với yêu cầu 20% nên NHB vẫn ung dung và còn dư thừa khả năng cho vay mới mà không cần tăng lãi suất huy động.

Điều này có nghĩa là số dư tiền gửi không phải là yếu tố thực sự tác động đến lãi suất huy động của các NHTM mà thậm chí là ngược lại: nếu tiền gửi nhiều hơn cùng với 1 số dư dự trữ thì nó lại đẩy lãi suất huy động lên chứ không phải là xuống.

Trường hợp 3: Giả sử hệ thống có cùng số tiền gửi nhưng ít dự trữ hơn: NHB có 5 đồng tiền gửi nhưng chỉ có 2 đồng dự trữ. Khi NHA hút 1 đồng tiền gửi thì NHB chỉ còn 1 đồng dự trữ cho 4 đồng tiền gửi (tỷ lệ 25%). Lúc này NHB rơi vào trạng thái tương tự với trường hợp 1 và buộc phải tăng lãi suất huy động kịch liệt để giành giật lại nguồn dự trữ nếu muốn cho vay mới.

Do vậy, chúng ta thấy rằng thanh khoản thực sự tác động đến khả năng cung ứng tín dụng của hệ thống NHTM là Tiền dự trữ chứ không phải Tiền gửi. Số dư tiền gửi không phải là thước đo thanh khoản của hệ thống ngân hàng.

Điều gì tác động đến thanh khoản hệ thống ngân hàng?

Thanh khoản hệ thống ngân hàng là tiền do NHTW tạo ra bằng cách ghi có vào tài khoản dự trữ của các NHTM mở tại NHTW. Bằng các nghiệp vụ như mua bán ngoại tệ, nghiệp vụ thị trường mở hay đơn giản là chuyển tiền từ tài khoản Kho bạc sang các NHTM, NHTW có thể tác động trực tiếp đến thanh khoản hệ thống (mời đọc Phần 3: Bơm tiền)

Nhưng cũng giống như thanh khoản của nền kinh tế tức là tiền gửi, NHTM có khả năng in tiền nhưng đó chỉ là ở phía cung tức là điều kiện cần, điều kiện đủ là phải có cả phía cầu đến từ nhu cầu tín dụng từ nền kinh tế. Việc tạo ra thanh khoản hệ thống cũng cần sự hợp tác từ phía các NHTM. Bản thân các NHTM đóng vai trò ở phía cầu:

• Nếu NHTW mua ngoại tệ nhưng NHTM không bán thì sẽ không có dự trữ mới được tạo ra.

• Nếu NHTW cho vay trên thị trường mở nhưng NHTM không vay thì van bơm tiền vẫn bị khóa.

• Nếu NHTW mua giấy tờ có giá nhưng NHTM không bán hoặc không đứng ra làm bên trung gian, sẽ không có cái gọi là nới lỏng định lượng.

Vì lẽ đó, không có một khái niệm gọi là “thiếu thanh khoản hệ thống ngân hàng” theo nghĩa đen. Trong chế độ dự trữ dư thừa như Mỹ hay EU hiện tại, thanh khoản luôn thừa mứa. Trong chế độ dự trữ khan hiếm như Việt Nam và Trung Quốc, thanh khoản luôn được thiết kế để “thiếu” một cách chủ đích để NHTW điều tiết lãi suất mục tiêu liên ngân hàng. Nhưng sự thiếu hụt này không đáng ngại miễn là cửa sổ OMO của NHTW luôn mở và các NHTM có đủ giấy tờ có giá để tiếp cận. Điều này có nghĩa là nguyên nhân thực sự gây ra một cuộc khủng hoảng thanh khoản của hệ thống ngân hàng không nằm ở việc NHTW có sẵn sàng cung ứng thanh khoản hay không (bởi vì thị trường mở luôn mở), cũng không nằm ở nhu cầu gia tăng của các NHTM có vấn đề về thanh khoản, mà nó nằm hoàn toàn trong tay các NHTM lớn, những người cho vay chính trên thị trường liên ngân hàng từ chính lượng thanh khoản họ có hoặc làm cầu nối giữa NHTW và các ngân hàng cần thanh khoản qua nghiệp vụ abitrage lãi suất (mời đọc Phần 6: Hành lang lãi suất).

Thị trường liên ngân hàng

Khi các NHTM nhỏ có nhu cầu hoặc có vấn đề về thanh khoản và không thể vay từ NHTW thông qua thị trường mở hoặc chiết khấu/tái cấp vốn do không đủ giấy tờ có giá, họ tìm cách vay trên thị trường liên ngân hàng. Lúc này, biểu hiện trên thị trường liên ngân hàng giữa 2 chế độ dự trữ cho thấy sự khác nhau về cách hành xử của hệ thống ngân hàng trong những giai đoạn như vậy.

Trong chế độ dự trữ dư thừa như của Mỹ, nhu cầu dự trữ của các ngân hàng tăng lên cùng thanh khoản thị trường liên ngân hàng (bao gồm cả repo). Nói cách khác, thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng do nguồn cầu quyết định, bởi vì nguồn dự trữ dồi dào khiến các NHTM cạnh tranh nhau để cho vay. Ví dụ như giai đoạn bank run đầu 2023, hoặc giai đoạn QT 2019, thời điểm mà nhu cầu dự trữ của 1 số ngân hàng tăng cao:

Nhưng trong chế độ dự trữ khan hiếm như của Việt Nam, khi lượng dự trữ là khan hiếm, thanh khoản trên thị trường liên ngân hàng lại do bên cung quyết định do các ngân hàng phải cạnh tranh nhau để được vay. Hay nói các khác, khi các NHTM lớn nhận thấy rủi ro gia tăng, họ sẽ ngần ngại cho vay trên thị trường liên ngân hàng, đặc biệt là các kỳ hạn dài và thị trường repo. Hệ quả là thanh khoản của các kỳ hạn dài hạn trên thị trường liên ngân hàng và thanh khoản trên thị trường repo TPCP sụt giảm mạnh như giai đoạn cuối 2022 đầu 2023, thời điểm xảy ra sự kiện Bank run tại SCB.

Mặc dù kỳ hạn ON luôn là kỳ hạn chiếm lượng thanh khoản chủ đạo trong các giao dịch liên ngân hàng, nhưng nó không biểu hiện tốt cho trạng thái sẵn sàng cung ứng thanh khoản của các NHTM lớn, bởi vì (1) cho vay qua đêm ít rủi ro hơn so với cho vay kỳ hạn dài cho du đó là cho vay tín chấp và (2) nó là phần còn lại sau khi các NHTM cho vay kỳ hạn dài và trên thị trường repo, thay vì gửi dự trữ vào NHTW với lãi suất thấp thì các NHTM lớn sẽ cho vay chúng với kỳ hạn qua đêm.Trong giai đoạn 2022, khi thanh khoản kỳ hạn dài (1M +3M) sụt giảm, thanh khoản kỳ hạn qua đêm vẫn duy trì ở mức cao:

Thanh khoản kỳ hạn ON (chiếm phần lớn cho vay trên thị trường liên ngân hàng) mang một ý nghĩa khác quan trọng hơn: xu hướng tăng mạnh trong những năm gần đây giải thích cho SƯ PHÂN CỰC về trạng thái thanh khoản của các ngân hàng trong giai đoạn hiện nay. Giai đoạn 2015-2019 thị trường gần như ngủ đông với doanh số chỉ quanh mức 10.000 - 50.000 tỷ đồng/phiên. Tuy nhiên từ năm 2024 đến 2025, con số này đã tăng theo cấp số nhân lên mức trung bình 600.000 - 800.000 tỷ và đỉnh điểm vượt mốc 1 triệu tỷ đồng

• Ở phía cầu: phải có sự gia tăng nhu cầu ở phía các ngân hàng cần thanh khoản

• Ở phí cung: phải có sự dư thừa thanh khoản của các NHTM đủ để đáp ứng nhu cầu này.

Ở thời điểm hiện tại, giá trị giao dịch của cả kênh Repo TPCP và vay tín chấp kỳ hạn dài (1M + 3M) đang trong xu hướng giảm sau giai đoạn phục hồi đầu năm. Mặc dù mặt bằng thanh khoản này vẫn cao hơn nhiều so với giai đoạn 2022 nhưng xu hướng đi xuống này cho thấy một sự e dè và thận trọng rõ rệt từ phía các ngân hàng lớn, những người đóng vai trò là bên cho vay. Đây là tín hiệu cho thấy dù hệ thống không tắc nghẽn như 2022 nhưng “niềm tin” giữa các định chế tài chính đang bắt đầu lung lay. Tất nhiên là những gì diễn ra bên trong, những người phân tích như chúng ta với lượng dữ liệu hạn hẹp không thể biết được.

Sự thay đổi về lượng này lớn đến mức nó phá vỡ hoàn toàn cơ chế điều hành lãi suất truyền thống mà chúng ta đã phân tích ở bài “Hành lang lãi suất”. Khi tiền không còn khan hiếm, các công cụ cũ trở nên vô hiệu. Điều này buộc Fed phải thiết kế lại toàn bộ hệ thống vận hành của mình, chuyển sang một kỷ nguyên mới mà chúng ta gọi là “Chế độ dự trữ dư thừa”.

Bài viết này sẽ đi sâu vào cấu trúc vi mô của chế độ này, giải mã cơ chế mà Fed điều hành chính sách tiền tệ trong một bối cảnh hoàn toàn mới.

Sự thay thế của “Mỏ neo” mới

Trong mô hình truyền thống (như Việt Nam hay Trung Quốc đang áp dụng), NHTW duy trì chính sách tiền tệ bằng cách giữ cho Tiền dự trữ ở mức khan hiếm. Vì khan hiếm, các NHTM buộc phải vay mượn lẫn nhau để đáp ứng nhu cầu thanh khoản hoặc dự trữ bắt buộc, từ đó hình thành nên mặt bằng lãi suất liên ngân hàng. Khi đó, NHTW chỉ cần bơm hoặc hút một lượng dự trữ qua kênh OMO là có thể điều khiển lãi suất thị trường bám sát mục tiêu. Trong cơ chế này, khi NHTW cung cấp thanh khoản thường trực qua kênh OMO thì lãi suất OMO sẽ đóng vai trò là “mỏ neo” cho lãi suất liên ngân hàng nhờ cơ chế kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage).

Tuy nhiên, sau các gói QE bắt đầu từ cuối năm 2008, lượng dự trữ trong hệ thống ngân hàng Mỹ đã bùng nổ. Từ mức chỉ vài chục tỷ USD trước khủng hoảng, lượng dự trữ đã tăng vọt lên 860 tỷ USD vào tháng 1/2009 và tiếp tục leo thang lên hơn 2.700 tỷ USD vào năm 2014. Khi cung tiền dự trữ vượt xa mọi nhu cầu thanh toán và dự trữ bắt buộc, theo quy luật cung cầu cơ bản, giá của tiền (lãi suất liên ngân hàng - FFR) sẽ chịu áp lực giảm về 0%.

Trong bối cảnh dự trữ dư thừa này, cơ chế cũ sụp đổ vì hai lý do: (1) Không còn ngân hàng nào muốn vay trên kênh OMO vì họ đã thừa tiền, làm mất đi vai trò dẫn dắt của lãi suất OMO và (2) Nếu Fed muốn nâng lãi suất để thắt chặt tiền tệ mà vẫn dùng cơ chế cũ (hút tiền về để tạo sự khan hiếm), họ sẽ phải bán ra hàng nghìn tỷ USD tài sản, điều bất khả thi vì sẽ gây sụp đổ thị trường tài chính.

Do vậy, Fed buộc phải chuyển sang một cơ chế điều hành mới. Điều cần làm đầu tiên là Fed phải tạo ra một nguồn cầu nhân tạo đối với lượng dự trữ dư thừa này. Kể từ tháng 10/2008, Fed bắt đầu trả lãi suất cho phần dự trữ vượt mức của các NHTM (IOER - Interest on Excess Reserves, sau này là IORB).

Khi NHTW sẵn sàng trả một mức lãi suất hấp dẫn cho phần dự trữ của các NHTM, lúc này bản thân lãi suất dự trữ (IORB) sẽ thay thế lãi suất OMO đóng vai trò là “mỏ neo” mới cho lãi suất liên ngân hàng. Cơ chế này vận hành dựa trên hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) của các ngân hàng thương mại để kéo lãi suất thị trường về sát mức IORB. Chế độ mới này được gọi là chế độ “Sàn” (Floor System), vận hành theo hai kịch bản:

(1) Kịch bản 1: Lãi suất liên ngân hàng (FFR) cao hơn lãi suất dự trữ (IORB)

Trong trường hợp lãi suất thị trường cao hơn mức lãi suất mà Fed trả, các NHTM sẽ ngay lập tức tận dụng cơ hội này. Họ sẽ rút bớt phần dự trữ đang gửi tại Fed (hưởng lãi thấp) để mang ra cho vay trên thị trường liên ngân hàng (hưởng lãi cao hơn). Hành động này làm gia tăng nguồn cung tiền trên thị trường liên ngân hàng, từ đó tạo áp lực giảm lãi suất FFR cho đến khi nó trở về gần bằng với lãi suất dự trữ IORB.

(2) Kịch bản 2: Lãi suất liên ngân hàng (FFR) thấp hơn lãi suất dự trữ (IORB)

Ngược lại, nếu lãi suất thị trường thấp hơn mức lãi suất Fed trả, các NHTM sẽ thực hiện nghiệp vụ arbitrage ngược chiều. Họ sẽ đi vay tiền trên thị trường liên ngân hàng với lãi suất thấp, sau đó đem số tiền đó gửi vào tài khoản dự trữ tại Fed để hưởng mức lãi suất IORB cao hơn và phi rủi ro. Nhu cầu đi vay gia tăng đột biến này sẽ đẩy lãi suất liên ngân hàng FFR tăng lên cho đến khi tiệm cận với lãi suất IORB.

Về mặt lý thuyết, kịch bản (2) rất khó xảy ra hoặc chỉ tồn tại trong khoảnh khắc. Bởi vì các NHTM không có lý do gì để mang tiền đi cho vay trên thị trường liên ngân hàng (vốn dĩ luôn tiềm ẩn rủi ro đối tác) với một mức lãi suất thấp hơn mức lãi suất phi rủi ro mà họ có thể nhận được từ Fed. Do vậy, trong mô hình lý thuyết của chế độ này, lãi suất dự trữ (IORB) được kỳ vọng sẽ đóng vai trò là một mức “sàn lý thuyết” cho lãi suất thị trường.

Khi sàn trở thành trần

Mô hình lý thuyết về chế độ “Sàn” nghe rất chặt chẽ. Tuy nhiên, thị trường tài chính luôn chứa đựng những biến số nằm ngoài các mô hình sách giáo khoa. Dữ liệu thực tế giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) đã cho thấy một nghịch lý thú vị: IORB thực tế lại thường xuyên cao hơn so với FFR

Trong suốt giai đoạn 2009 - 2015, lãi suất IORB được Fed giữ ở mức 0.25%. Theo lý thuyết “Sàn”, lãi suất FFR phải dao động quanh mức này hoặc cao hơn một chút. Thế nhưng, thực tế là lãi suất FFR Effective (lãi suất thực tế giao dịch trên thị trường) lại liên tục “thủng sàn”, giao dịch ở mức thấp hơn đáng kể, dao động quanh vùng 0.07% - 0.15%. Thậm chí ngay cả khi Fed bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào cuối năm 2015, hiện tượng này vẫn tiếp diễn. Ví dụ tháng 12/2017, IORB được nâng lên 1.50% nhưng FFR chỉ đạt 1.30%.

Tại sao “Sàn” lại bị thủng? Tại sao các NHTM lại không để tiền ở Fed để hưởng IORB với lãi suất cao hơn mà lại cho vay trên thị trường liên ngân hàng với lãi suất thấp hơn? Câu trả lời nằm ở cấu trúc đặc thù của thị trường liên ngân hàng Mỹ sau khủng hoảng và sự tham gia của những “tay chơi” không được tiếp cận IORB.

Khi chuyển đổi qua chế độ dự trữ dư thừa, cùng với cú sốc từ GFC, thanh khoản cho vay tín chấp trên thị trường liên ngân hàng (Fed funds market) đã bị sụt giảm đáng kể ở cả phía người vay và bên cho vay. Các ngân hàng thương mại, vốn đã thừa mứa dự trữ, không còn nhu cầu đi vay để bù đắp thanh khoản. Thị trường liên ngân hàng Mỹ lúc này bị chi phối chính bởi các Doanh nghiệp Tài trợ Chính phủ (GSEs), mà chủ yếu là các Ngân hàng Cho vay Mua nhà Liên bang (Federal Home Loan Banks - FHLBs). Các FHLBs đóng vai trò là người cho vay chính, chiếm trên 90% nguồn cung vốn trên thị trường này.

Vấn đề cốt lõi nằm ở chỗ: Các GSEs như FHLB có tài khoản dự trữ tại Fed, nhưng theo quy định luật pháp lúc bấy giờ, họ không được nhận lãi suất dự trữ (IORB). Nếu để tại Fed thì lãi suất họ nhận được chỉ là 0%. Do đó, họ sẵn sàng đem số tiền này cho vay trên thị trường liên ngân hàng với bất cứ mức lãi suất dương nào, kể cả khi nó thấp hơn nhiều so với mức IORB mà các ngân hàng thương mại được hưởng. Kết quả là, một lượng cung tiền rẻ từ các FHLBs vẫn trôi nổi trên thị trường, đẩy lãi suất FFR rớt xuống dưới mức IORB. Lúc này, lãi suất IORB từ vai trò là cơ chế “Sàn lý thuyết” đã chuyển thành “Trần thực tế”. Nguyên nhân chính đến từ việc người cho vay chủ chốt trên thị trường (FHLBs) không thể tiếp cận được IORB, tạo ra một lỗ hổng trong cơ chế truyền dẫn chính sách.

Với cơ chế vận hành mới này, IORB lúc này chính thức thay thế OMO rate trở thành công cụ chính điều tiết lãi suất liên ngân hàng, dù nó hoạt động như một mức trần mềm hơn là một mức sàn cứng.

Sự ra đời của ON RRP

Khi IORB trở thành trần lãi suất, bản thân nó vẫn có thể điều tiết được Fed fund rate nhờ các hoạt động arbitrage. Tuy nhiên, khi lượng cầu arbitrage từ các ngân hàng thương mại không đủ lớn để hấp thụ toàn bộ lượng cung tiền rẻ từ các GSEs, FFR có thể có sự biến động mạnh và duy trì ở mức thấp hơn nhiều so với IORB. Fed cần một công cụ mới để thiết lập một mức sàn thực sự, ngăn không cho lãi suất rơi tự do.

Lúc này, một lãi suất mới ra đời vào năm 2013 và chính thức được sử dụng rộng rãi từ 2014 với tên gọi là Overnight Reverse Repurchase Agreements Award Rate (Lãi suất ON RRP), hay Lãi suất thỏa thuận mua lại dảo ngược qua đêm.

Hiểu một cách đơn giản, đây là lãi suất mà Fed trả khi đi vay có tài sản đảm bảo (tức Fed dùng trái phiếu trong danh mục của mình để vay repo) từ các đối tác thị trường. Điểm đột phá của công cụ này không nằm ở kỹ thuật repo, mà nằm ở đối tượng tham gia. ON RRP cho phép mở rộng đối tượng cho Fed “vay” bao gồm không chỉ các ngân hàng thương mại mà còn cả các tổ chức phi ngân hàng và đặc biệt là các GSEs (như FHLBs) và các Quỹ thị trường tiền tệ (MMFs).

Cơ chế của ON RRP hoạt động tương tự như IORB (trả lãi cho tiền gửi tại Fed), nhưng khác biệt ở hai điểm: (1) Fed có tài sản đảm bảo cho khoản vay này, và (2) Các GSEs và MMFs được phép tham gia trực tiếp.

Sự ra đời của ON RRP đã lấp đầy lỗ hổng của cơ chế cũ. Với việc các GSEs cũng có thể tham gia trực tiếp vào RRP, lãi suất RRP lúc này đóng vai trò trở thành sàn cứng (Hard Floor) cho FFR. Bởi vì, nếu FHLB có thể gửi tiền (cho vay) trực tiếp cho Fed thông qua kênh ON RRP và hưởng mức lãi suất ví dụ là 0.05% một cách an toàn tuyệt đối, họ không có lý do gì để đem tiền đó đi cho vay trên thị trường liên ngân hàng với mức lãi suất thấp hơn 0.05%.

Cấu trúc lãi suất mới của Fed – hay còn gọi là “Hành lang lãi suất trong chế độ dự trữ dư thừa” – được thiết lập vững chắc như sau:

• Trần (IORB): Lãi suất Fed trả cho ngân hàng thương mại (đóng vai trò trần thực tế).

• Lãi suất thị trường (FFR): Dao động ở giữa.

• Sàn (ON RRP): Lãi suất Fed trả cho các định chế phi ngân hàng và GSEs (đóng vai trò sàn cứng).

Dữ liệu lịch sử xác nhận sự thành công tuyệt đối của cấu trúc này, đặc biệt trong giai đoạn thắt chặt tiền tệ gần đây. Hãy nhìn vào dữ liệu từ năm 2023 đến nay:

• Tháng 3/2023: Lãi suất Dự trữ (IORB) là 4.65%.

• Lãi suất ON RRP là 4.55%.

• Lãi suất Liên ngân hàng (FFR) nằm gọn ở giữa mức 4.57%.

Cơ chế này đã giúp Fed lấy lại quyền kiểm soát hoàn toàn đối với lãi suất ngắn hạn, ngay cả khi hệ thống đang ngập trong hàng nghìn tỷ USD dự trữ dư thừa.

Thị trường liên ngân hàng thực tế

Mặc dù trong khuôn khổ điều hành lãi suất và các thông cáo báo chí, Fed vẫn hướng trọng tâm vào FFR làm lãi suất mục tiêu. Nhưng thực tế vận hành của thị trường tiền tệ Mỹ đã có sự thay đổi về chất kể từ sau GFC. Thanh khoản trên thị trường Fed funds (nơi các ngân hàng vay tín chấp qua đêm) đã sụt giảm đáng kể. Lý do đơn giản là trong chế độ dự trữ dư thừa, các ngân hàng hiếm khi cần vay mượn lẫn nhau để bù đắp thiếu hụt dự trữ. Ở phía nguồn cầu, các NHTM cũng hạn chế cho vay tín chấp vì e ngại rủi ro. Dòng chảy vốn thực sự của hệ thống tài chính đã chuyển sang thị trường cho vay có tài sản đảm bảo (Repo).

Với quy mô giao dịch lên đến 4-5 nghìn tỷ USD/ngày, gấp hàng chục lần so với thị trường liên ngân hàng truyền thống, thị trường Repo mới là mạch máu chính của hệ thống. Do vậy, lãi suất trên thị trường repo, được đại diện bởi SOFR (Secured Overnight Financing Rate), phản ánh chính xác hơn và nhạy bén hơn về nhu cầu thanh khoản thực tế của hệ thống NHTM và các định chế tài chính so với FFR.

Ví dụ, vào tháng 9/2019, khi thanh khoản Repo bị căng thẳng, lãi suất Repo đã tăng vọt buộc Fed phải can thiệp, trong khi FFR vẫn duy trì ổn định . Trong giai đoạn hiện tại, SOFR có những thời điểm vượt mức 4%, cao hơn đáng kể so với FFR ở mức 3.87%. Sự chênh lệch này cho thấy tính thị trường cao hơn của SOFR, nó không bị “neo” quá chặt bởi các cơ chế arbitrage kỹ thuật như FFR, mà phản ánh đúng cung cầu về thanh khoản trên thị trường.

Kết luận bỏ ngõ

Việc chuyển đổi sang chế độ dự trữ dư thừa là một bước tiến hóa tất yếu để Fed thích nghi với di sản của các gói QE. Trong chế độ này, chúng ta thấy một sự đánh đổi rõ ràng:

Lãi suất liên ngân hàng trở nên cực kỳ ổn định và ít biến động. Fed không cần phải can thiệp hàng ngày qua OMO để bơm/hút từng đồng lẻ như trong chế độ khan hiếm. Tuy nhiên, đổi lại, NHTW cần phải trả một mức chi phí đáng kể để duy trì hệ thống này. Lãi suất dự trữ không còn là mức tượng trưng thấp như trong chế độ hành lang cũ, mà là một mức lãi suất thực tế cao (hiện tại là vùng 4-5%) trả cho hàng nghìn tỷ USD dự trữ. Đây là cái giá phải trả để “mua” sự kiểm soát lãi suất trong môi trường tiền tệ dư thừa.

Nhưng câu chuyện chưa dừng lại ở đó. Một vấn đề lớn hơn nảy sinh từ mô hình này liên quan đến việc kiểm soát Tín dụng. Trong chế độ dự trữ khan hiếm truyền thống, dự trữ đóng vai trò quan trọng để NHTW có thể kiểm soát nguồn cung tín dụng thông qua tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Nếu NHTW muốn hạn chế tín dụng, họ thắt chặt lượng cung dự trữ hoặc điều tiết tỷ lệ dự trữ bắt buộc như cách NHTW của Trung Quốc sử dụng, khiến các ngân hàng không đủ dự trữ để mở rộng cho vay.

Tuy nhiên, với chế độ dự trữ dư thừa, lượng tiền dự trữ đang nằm tại các NHTM lớn gấp hàng trăm, hàng nghìn lần so với yêu cầu. Thậm chí từ tháng 3/2020, Fed đã đưa tỷ lệ dự trữ bắt buộc về 0%. Điều này có nghĩa là rào cản kỹ thuật về dự trữ đối với việc cấp tín dụng đã hoàn toàn bị dỡ bỏ. Các ngân hàng thương mại về lý thuyết có thể cho vay bao nhiêu tùy thích mà không cần bận tâm đến việc có đủ dự trữ tại NHTW hay không.

Vậy, làm cách nào để NHTW có thể kiểm soát được sự bùng nổ tín dụng hoặc rủi ro hệ thống khi công cụ “Dự trữ” đã mất đi chức năng “phanh hãm”? Câu trả lời không nằm ở các công cụ thị trường nữa, mà nằm ở một lớp kiểm soát khác, cứng rắn và trực diện hơn: Quy định hành chính. Chúng ta sẽ cùng khám phá hệ thống kiểm soát này trong bài viết tiếp theo.

Hôm nay, chúng ta sẽ đi đến một chủ đề được coi là “trái tim” của chính sách tiền tệ, nơi các quyết định của NHTW được truyền dẫn vào nền kinh tế thực: Hành lang lãi suất (Interest Rate Corridor).

Khi nghe bản tin tài chính nói rằng “Ngân hàng Nhà nước giảm lãi suất điều hành”, nhiều người mặc định rằng lãi suất tiền gửi và cho vay của họ tại các ngân hàng thương mại sẽ giảm ngay lập tức. Nhưng thực tế không đơn giản như một mệnh lệnh hành chính. Giữa quyết định của NHTW và lãi suất thực tế bạn phải trả cho khoản vay mua nhà là một cơ chế thị trường phức tạp, nơi “giá” của tiền được xác định bởi cung cầu dự trữ, các hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) và niềm tin giữa các ngân hàng.

Bài viết này sẽ giải thích cơ chế đó vận hành như thế nào trong mô hình chính sách tiền tệ truyền thống (như Việt Nam và Trung Quốc đang áp dụng), đồng thời sử dụng dữ liệu thực tế để mổ xẻ hiện tượng “gãy hành lang lãi suất” diễn ra trong các tháng gần đây – một sự kiện hiếm gặp nhưng phơi bày những điểm yếu chí tử của hệ thống liên ngân hàng.

1. Mục tiêu của điều hành chính sách tiền tệ

Dù là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBoC) hay Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV), các NHTW đều điều hành chính sách tiền tệ xoay quanh hai mục tiêu tối thượng: Tăng trưởng kinh tế và Kiểm soát lạm phát.

Tuy nhiên, NHTW không phải là Ủy ban Kế hoạch Nhà nước, họ không thể ra lệnh cho các doanh nghiệp phải sản xuất bao nhiêu tấn thép hay quy định giá một bát phở là bao nhiêu. Sức mạnh của họ là sức mạnh gián tiếp, được thực hiện thông qua một phương trình kinh điển của kinh tế học tiền tệ: Q * P = M * V

Trong đó:

• Q (Quantity): Tổng sản lượng hàng hóa dịch vụ (GDP thực).

• P (Price): Mức giá chung (Lạm phát).

• M (Money Supply): Cung tiền (M2).

• V (Velocity): Vòng quay của tiền.

Để kiểm soát P và Q, chính sách tiền tệ tìm cách tác động vào vế phải của phương trình trên. Nhưng điều thú vị là cả M và V đều không phải là những biến số mà NHTW có thể vặn nút điều chỉnh trực tiếp. Chúng là hệ quả của một biến số trung gian quan trọng hơn: Lãi suất trong nền kinh tế.

Cơ chế truyền dẫn diễn ra như sau:

• Tác động đến M: Khi lãi suất thấp, chi phí vay vốn rẻ đi. Doanh nghiệp và người dân sẽ có xu hướng đi vay nhiều hơn để mở rộng sản xuất hoặc mua nhà. Như chúng ta đã học ở bài “Cơ chế tạo tiền”, khi ngân hàng cấp tín dụng, tiền gửi mới (M2) được tạo ra. Do đó, lãi suất thấp kích thích tăng trưởng cung tiền M.

• Tác động đến V: Khi lãi suất thấp, chi phí cơ hội của việc giữ tiền giảm xuống (lãi suất tiết kiệm không còn hấp dẫn). Người dân sẽ có xu hướng chi tiêu và đầu tư vào các tài sản rủi ro hơn thay vì “ngâm” tiền trong ngân hàng. Hành động này làm tăng tốc độ lưu thông của tiền tệ (V tăng).

Ngược lại, khi cần kiềm chế lạm phát, NHTW tìm cách đẩy lãi suất lên cao để làm chậm M và V lại.

Nhưng vấn đề nằm ở chỗ: NHTW không thể trực tiếp ấn định lãi suất cho vay của VietinBank với doanh nghiệp A, hay lãi suất tiết kiệm của BIDV với bà B. Thứ duy nhất họ có thể kiểm soát trực tiếp và tuyệt đối là lãi suất của Tiền dự trữ – loại tiền do chính họ độc quyền phát hành.

Vậy, làm thế nào để từ lãi suất của Tiền dự trữ (thứ mà dân cư không bao giờ chạm tới được), NHTW có thể lái được lãi suất của toàn bộ nền kinh tế? Câu trả lời nằm ở thị trường liên ngân hàng và cơ chế hành lang lãi suất.

2. Hành lang lãi suất: Cấu trúc của “chiếc lồng”

Trước hết, chúng ta cần định nghĩa lại: Lãi suất liên ngân hàng (VNIBOR) là gì? Đó là mức lãi suất mà các NHTM cho nhau vay các khoản Tiền dự trữ.

Hãy nhớ kỹ nguyên tắc này: Các ngân hàng không cho nhau vay bằng “Tiền gửi” của dân cư. Họ cho nhau vay bằng số dư trên tài khoản của họ tại Ngân hàng Trung ương. Vì Tiền dự trữ do NHTW tạo ra, nên về lý thuyết, NHTW là “Đấng sáng tạo” duy nhất có thể làm thay đổi tổng lượng cung của loại hàng hóa này. Bằng cách kiểm soát nguồn cung và đặt ra các mức giá trần/sàn, NHTW nhốt lãi suất thị trường vào một chiếc lồng gọi là “Hành lang lãi suất”.

Quy trình xây dựng chiếc lồng này trải qua 4 bước:

Bước 1: Tạo ra nhu cầu dự trữ bằng sự khan hiếm

Để lãi suất có ý nghĩa, thứ hàng hóa đó (Tiền dự trữ) phải có giá trị. Và để có giá trị, nó phải khan hiếm.

NHTW chủ động kiểm soát tổng lượng Tiền dự trữ trong hệ thống ở mức “vừa đủ” hoặc “thiếu hụt nhẹ”. Điều này buộc các ngân hàng phải cạnh tranh với nhau để vay mượn dự trữ nhằm đáp ứng các nhu cầu thanh toán bù trừ hoặc dự trữ bắt buộc.

Tại sao sự khan hiếm lại quan trọng đến thế? Hãy nhìn vào dữ liệu lịch sử của Việt Nam giai đoạn 2020 - 2021. Đây là giai đoạn mà chính sách tiền tệ được nới lỏng mạnh mẽ để hỗ trợ nền kinh tế vượt qua đại dịch. Lượng tiền dự trữ trong hệ thống trở nên dư thừa.

• Tháng 6/2020: VNIBOR Overnight giảm xuống còn 0.2%.

• Tháng 11/2020 đến tháng 1/2021: VNIBOR nằm bẹp gí ở mức 0.1%, gần như bằng 0.

Khi “tiền của ngân hàng” (Dự trữ) quá thừa mứa, cung áp đảo cầu, lãi suất liên ngân hàng sẽ giảm mạnh và nằm ngoài khả năng kiểm soát của NHTW nếu không có công cụ khác bổ trợ. Đây chính là trạng thái sơ khai của chế độ “dự trữ dư thừa” – mô hình mà Mỹ đã chuyển sang sau GFC, và là tình trạng mà Việt Nam đã trải qua trong một số giai đoạn nới lỏng mạnh. Còn trong điều kiện bình thường của chính sách tiền tệ truyền thống, NHTW phải duy trì sự khan hiếm để VNIBOR không bị “sập sàn”.

Bước 2: Thiết lập sàn

Sau khi tạo ra nhu cầu dự trữ của toàn hệ thống bằng cách kiểm soát tổng lượng dự trữ ở một mức khan hiếm, NHTW cần tạo ra một cơ chế để khuyến khích các NHTM cho nhau vay lượng trữ dữ này. Họ làm điều này với công cụ Lãi suất tiền gửi dự trữ (Interest on Reserves) bằng cách đặt một mức lãi suất cho tiền dự trữ rất thấp (ví dụ ở Việt Nam chỉ là 0.5%), hoặc thậm chí là không trả lãi cho phần dự trữ này (như Trung Quốc, chỉ trả lãi cho dự trữ vượt mức).

Hãy hình dung: Nếu NHTW trả lãi suất cho tiền dự trữ là 4%, các NHTM sẽ chẳng dại gì đi cho ngân hàng khác vay với lãi suất 4.1% để phải gánh thêm rủi ro đối tác. Họ sẽ cứ để tiền nằm im tại NHTW cho an toàn. Nhưng nếu NHTW chỉ trả 0.5%, thì các NHTM sẽ phải tìm mọi cách tối ưu hóa nguồn vốn. Họ sẽ cố gắng duy trì số dư dự trữ ở mức thấp nhất có thể (đủ để đáp ứng quy định) và mang lượng dự trữ dư thừa ra thị trường liên ngân hàng để cho vay kiếm lời.

Lãi suất dự trữ (hoặc lãi suất dự trữ vượt mức) lúc này đóng vai trò là sàn cứng cho thị trường, vì không ngân hàng nào lại đi cho ngân hàng khác vay với lãi suất thấp hơn mức lãi suất an toàn tuyệt đối mà họ nhận được từ NHTW.

Nếu nhìn vào dữ liệu giai đoạn cuối 2020 - đầu 2021, chúng ta thấy hiện tượng VNIBOR rơi về 0.1%, thấp hơn mức lãi suất dự trữ 0.5%. Điều này do mức 0.5% chỉ áp dụng cho phần dự trữ bắt buộc. Với phần dự trữ vượt mức – tức là lượng tiền thừa ra mà các ngân hàng muốn đem đi cho vay – NHNN trả lãi suất là 0% trong giai đoạn đó. Chính vì lãi suất cho phần tiền thừa là 0%, nên các ngân hàng sẵn sàng cho vay trên liên ngân hàng với giá 0.1% để kiếm chút ít còn hơn không.

Bước 3: Neo lãi suất

Sau khi giữ một lượng dự trữ vừa đủ đáp ứng yêu cầu của NHTW, các NHTM sẽ tìm cách cho vay lượng dự trữ còn lại ở bất kỳ mức nào có lãi suất cao hơn lãi suất dự trữ. Tuy nhiên, có hai vấn đề ở đây:

(1) Vì lượng dự trữ của toàn hệ thống là khan hiếm, khi một ngân hàng này thừa dự trữ đồng nghĩa với ngân hàng khác sẽ thiếu. Do vậy các NHTM thiếu dự trữ sẽ phải cạnh tranh nhau để vay được lượng dự trữ dư thừa của bên cho vay.

(2) Vay trên kênh liên ngân hàng là vay không TSĐB và uy tín của mỗi ngân hàng là khác nhau, do vậy bênh cho vay có quyền lựa chọn bên vay, đàm phái lãi suất hoặc thậm chí là chấp nhận không cho vay nếu nhận thấy có quá nhiều rủi ro.

Chính vì lý do này, lãi suất liên ngân hàng có thể biến động rất mạnh, đặc biệt ở những kỳ hạn ngắn như là qua đêm. Để ổn định mức lãi suất này, NHTW cần thêm một công cụ nữa để leo mức lãi suất liên ngân hàng không tăng quá mạnh. Và lãi suất repo (ở Việt Nam và Trung Quốc gọi là reserver repo, điều này không quan trọng vì tên gọi phụ thuộc vào góc nhìn là người cho vay hoặc người vay) thông qua nghiệp vụ thị trường mở (OMO) giúp cho NHTW thực hiện được vai trò này. Về bản chất đây là lãi suất mà NHTW cho các NHTM vay (kỳ hạn ngắn) có tài sản đảm bảo (giấy tờ có giá) trên kênh OMO. Khi đáo hạn, các NHTM lấy lại GTCG và hoàn trả tiền vay cùng với tiền lãi cho NHTW.

Khi cho sự chênh lệch giữa lãi suất OMO và lãi suất liên ngân hàng, cơ chế Kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage) chính là lực hấp dẫn giữ VNIBOR bám sát Lãi suất OMO:

• Nếu Lãi suất Liên ngân hàng > Lãi suất OMO: Các ngân hàng (có Trái phiếu chính phủ - GTCG) sẽ vay tiền từ kênh OMO của NHNN với giá rẻ (ví dụ 4.0%), sau đó mang số tiền này ra thị trường liên ngân hàng cho vay lại với giá cao hơn (ví dụ 5.0%) để ăn chênh lệch. Hành động này làm tăng cung tiền trên liên ngân hàng, kéo VNIBOR giảm xuống về gần mức OMO.

• Nếu Lãi suất Liên ngân hàng < Lãi suất OMO: Không ai muốn đi vay OMO với giá cao nếu co thể vay trên thị trường liên ngân hàng với lãi suất thấp hơn. Các ngân hàng sẽ vay lẫn nhau. Nhu cầu vay OMO giảm, NHNN sẽ hút tiền về (khi các khoản OMO cũ đáo hạn), làm tăng sự khan hiếm của dự trữ, từ đó đẩy lãi suất thị trường tăng lên lại.

Đây là cơ chế quan trọng nhất trong chính sách tiền tệ truyền thống. Bằng cách cung cấp lượng OMO một cách thường trực và giữ cho lượng dự trữ ở một mức khan hiếm, NHTW có thể chỉ cần dùng một mình lãi suất OMO để neo lãi suất liên ngân hàng.

Hãy nhìn vào dữ liệu lịch sử để thấy sự vận hành của cơ chế này. Giai đoạn nửa cuối năm 2022, khi VNIBOR tăng vọt từ mức nền thấp lên 4-5%, NHNN đã nâng lãi suất OMO (Reverse repo rate) từ 2.5% lên 4.5%, sau đó là 6.0%. Thị trường ngay lập tức điều chỉnh bám sát theo các mốc này, xác nhận vai trò “mỏ neo” của lãi suất OMO. Đây cũng là cách mà Fed (trước GFC), Trung Quốc và Việt Nam hiện nay vận hành.

Bước 4: Thiết lập trần

Nhưng chuyện gì sẽ xảy ra nếu thị trường hoảng loạn? Nếu các ngân hàng không đủ điều kiện tiếp cận OMO (hết hạn mức, hết giấy tờ có giá) hoặc các ngân hàng thừa tiền không dám cho vay vì sợ rủi ro?. Lượng dự trữ thiếu hụt không được đáp ứng sẽ đẩy lãi suất liên ngân hàng cao vượt ngoài tầm kiểm soát.

Lúc này, NHTW kích hoạt vai trò Người cho vay cuối cùng thông qua công cụ Tái cấp vốn (ở Mỹ là Lãi suất Chiết khấu - Discount Rate và ở Trung Quốc là SLF - Standing Lending Facility). NHTW cam kết sẽ cho bất kỳ ngân hàng nào vay (miễn là có tài sản đảm bảo đủ tiêu chuẩn) tại một mức lãi suất cố định, gọi là Lãi suất Tái cấp vốn.

Tuy nhiên, NHTW sẽ áp một mức lãi suất cao hơn lãi suất OMO như một mức “phạt” cho các ngân hàng không thể tự cân đối vốn trên thị trường. Lãi suất này đóng vai trò là Trần cứng trong cơ chế hành lang.

Như vậy trong cơ chế điều hành chính sách tiền tệ truyền thống, hành lang lãi suất bao gồm:

• Lãi suất mục tiêu (lãi suất liên ngân hàng) sẽ có sự biến động mạnh do lượng dự trữ được NHTM kiểm soát ở mức khan hiếm.

• Lãi suất dự trữ (hoặc dự trữ vượt mức) đóng vai trò là sàn lãi suất, và NHTW trả một mức lãi rất thấp để khuyến khích các NHTM cho nhau vay.

• Lãi suất Repo (NHTW cho vay bằng GTCG) đóng vai trò quan trọng nhất trong cơ chế hành lang này, giúp neo lãi suất liên ngân hàng không vượt ra xa nó nhờ nghiệp vụ abitrage lãi suất của các NHTM.

• Lãi suất tái cấp vốn đóng vai trò là trần cứng khi NHTW đóng vai trò là người cho vay cuối cùng và áp dụng một mức phạt cho các NHTM không đủ điều kiện tiếp cận kênh Repo trên OMO.

3. Hành lang đứt gãy

Lý thuyết hành lang lãi suất nghe có vẻ hoàn hảo và vững chãi như một pháo đài. Tuy nhiên, thị trường tài chính không phải là những đường kẻ thẳng tắp trên giấy. Có những thời điểm, hành lang này bị “Gãy”. Diễn biến trong các tháng gần đây là minh chứng rõ nét nhất cho điều này:

• Lãi suất Tái cấp vốn (trần): 4.5%.

• Lãi suất OMO (mỏ neo): 4.0%.

• Lãi suất Liên ngân hàng: Có những thời điểm VNIBOR vọt lên trên mức 6%.

VNIBOR có những thời điểm đã cao hơn Lãi suất Tái cấp vốn tới 200 điểm cơ bản. Về lý thuyết, không ngân hàng nào lại đi vay trên thị trường với lãi suất 6% nếu họ có thể vay từ NHNN với lãi suất 4%. Tại sao trần lãi suất lại bị xuyên thủng một cách thô bạo như vậy?

Câu trả lời nằm ở hai nguyên nhân, phơi bày bản chất thật sự của thanh khoản hệ thống:

(1) Sự cạn kiệt tài sản đảm bảo

Để vay được từ NHNN, dù là qua kênh OMO hay Tái cấp vốn, điều kiện tiên quyết không phải là bạn khát tiền bao nhiêu, mà là bạn có bao nhiêu GTCG đủ tiêu chuẩn (chủ yếu là Trái phiếu Chính phủ) để cầm cố.

Trong những thời điểm lãi suất liên ngân hàng tăng mạnh, đây là hiện tượng do một nhóm các ngân hàng thương mại (chủ yếu là nhóm quy mô vừa và nhỏ) rơi vào tình trạng “cạn kho” trái phiếu. Họ đã mang hết trái phiếu đi cầm cố trong các đợt căng thẳng trước đó hoặc đã bán bớt để cơ cấu danh mục. Khi không còn tài sản đảm bảo, cánh cửa “Người cho vay cuối cùng” của NHNN đóng sập lại trước mặt họ. Lúc này, họ buộc phải quay sang thị trường liên ngân hàng, chấp nhận vay tín chấp với bất cứ mức lãi suất nào để bù đắp thanh khoản thiếu hụt.

(2) Sự phân mảnh của thị trường

Thị trường liên ngân hàng Việt Nam không phải là một bể nước thông nhau hoàn hảo. Nó bị chia cắt sâu sắc giữa nhóm Big 4 (thừa thanh khoản, nhiều GTCG) và nhóm NHTM nhỏ.

Nhóm Big 4 có thể dễ dàng tiếp cận các kênh cung cấp thanh khoản của NHTW (vì họ có trái phiếu). Về lý thuyết, họ nên vay 4.5% rồi cho nhóm ngân hàng nhỏ vay lại 6.9% để ăn chênh lệch. Nhưng thực tế, họ đã hạn chế làm vậy vì rủi ro đối tác. Dù lãi suất cao, nhưng nếu ngân hàng đi vay quá yếu kém, rủi ro mất vốn là hiện hữu. Hoặc đơn giản là các ngân hàng lớn đã cấp hết hạn mức tín dụng (credit line) cho các ngân hàng nhỏ.

Tóm lại, khi hành lang lãi suất bị “gãy” (VNIBOR vượt trần), đó không phải là dấu hiệu cho thấy toàn bộ hệ thống thiếu thanh khoản do:

(1) NHTW luôn sẵn sàng bơm tiền để giữ lãi suất mục tiêu.

(2) Các NHTM lớn luôn có khả năng tiếp cận nguồn tiền này để kinh doanh chênh lệch giá.

Nhưng quyết định này phụ thuộc vào đánh giá rủi ro của họ. Hay nói cách khác, khi hành lang lãi suất gãy, đó là sự thiếu hụt niềm tin và sự đứt gãy trong dòng chảy vốn giữa các tầng lớp ngân hàng, chứ không phải sự thiếu hụt tiền của toàn hệ thống.

Trong cơ chế điều hành tiền tệ truyền thống mà Việt Nam và Trung Quốc đang áp dụng, NHTW mất rất ít chi phí để duy trì chính sách (do trả lãi cho dự trữ rất thấp). Tuy nhiên, kể từ sau Khủng hoảng tài chính 2008 (GFC), thế giới đã chứng kiến sự ra đời của một cơ chế hoàn toàn khác ở Mỹ và Châu Âu. Hệ quả của các gói QE khổng lồ đã khiến lượng dự trữ tại các NHTM tăng vọt, chuyển hệ thống từ trạng thái “khan hiếm” sang “dư thừa”.

Làm thế nào Fed có thể nâng lãi suất khi tiền dự trữ đang “ngập lụt” khắp nơi và không ai cần vay ai? Câu trả lời sẽ đưa chúng ta đến với một kỷ nguyên mới của điều hành tiền tệ: Chế độ dự trữ dư thừa. Chúng ta sẽ cùng đi chi tiết nó trong bài viết tiếp theo.

Bài viết này sẽ đi sâu vào bản chất của QE: nó là gì, tại sao nó ra đời, và quan trọng nhất, nó thực sự vận hành như thế nào qua từng thời kỳ.

Bối cảnh

Trong điều hành chính sách tiền tệ truyền thống, trọng tâm của NHTW là lãi suất ngắn hạn, ví dụ như lãi suất liên ngân hàng hay lãi suất Fed Fund Rate. NHTW điều khiển lãi suất này thông qua hành lang lãi suất và các nghiệp vụ thị trường mở để hỗ trợ thanh khoản. Cơ chế này vận hành dựa trên một nguyên tắc cốt lõi: NHTW giữ cho lượng Tiền dự trữ trong hệ thống ở trạng thái khan hiếm. Vì khan hiếm, các ngân hàng phải vay mượn lẫn nhau, tạo ra một mức lãi suất liên ngân hàng. NHTW khi đó chỉ cần bơm hoặc hút một lượng dự trữ nhỏ là có thể lái mức lãi suất này về mục tiêu. Chúng ta sẽ nói kỹ hơn về cơ chế dự trữ khan hiếm trong một bài viết khác.

Tuy nhiên, mô hình này sụp đổ khi nền kinh tế rơi vào một trạng thái đặc biệt gọi là bẫy thanh khoản. Điều này xảy ra khi NHTW đã hạ lãi suất điều hành về 0%. Khi lãi suất đã bằng 0, việc hạ lãi suất thêm nữa là không thể và không còn ý nghĩa vì không ai muốn gửi tiền để phải chịu lãi suất âm.

Kết quả là, NHTW mất đi công cụ điều hành chủ lực của mình. Họ không thể kích thích kinh tế bằng cách hạ lãi suất ngắn hạn được nữa. Đây chính xác là những gì đã xảy ra với Nhật Bản vào cuối thế kỷ 20. Họ là quốc gia lớn đầu tiên rơi vào bẫy thanh khoản và buộc phải tìm một công cụ mới, phi truyền thống. Đây chính là bối cảnh khai sinh ra QE.

Thực tế ở Mỹ

Mặc dù QE lần đầu tiên được thực hiện ở Mỹ cũng diễn ra trong bối cảnh Mỹ rơi vào bẫy thanh khoản, khi lãi suất Fed Fund Rate về 0% vào cuối năm 2008, nhưng động cơ thực sự khiến Fed từ trạng thái cân nhắc sang bắt buộc lựa chọn mang tính cấp bách hơn nhiều: cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và sự sụp đổ của thị trường nhà đất.

Kể từ thời điểm đó, Mỹ đã trải qua 4 lần QE riêng biệt. Điều quan trọng cần nhấn mạnh: trong 4 lần này, mục tiêu và cơ chế thực hiện cũng hoàn toàn khác nhau.

QE lần 1 (11/2008 - 3/2010)

Trước khi chương trình QE chính thức bắt đầu, Fed đã cố gắng dập tắt cuộc khủng hoảng bằng các công cụ hỗ trợ thanh khoản truyền thống. Nhìn vào dữ liệu, chúng ta thấy các khoản mục như nghiệp vụ Repo, cho vay, và đặc biệt là hoán đổi thanh khoản với các NHTW khác đã tăng vọt trong giai đoạn cuối năm 2008. Khoản mục cho vay đã nhảy từ 17 tỷ USD vào tháng 8/2008 lên 370 tỷ USD vào tháng 10/2008.

Tuy nhiên, điều này là chưa đủ. Đây là những công cụ hỗ trợ thanh khoản ngắn hạn, tức là cho vay và sẽ thu hồi, thể hiện hướng tiếp cận an toàn của Fed. Nó không giải quyết được gốc rễ của cuộc khủng hoảng: thị trường Chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp (MBS) đã hoàn toàn đóng băng. Không ai muốn mua các tài sản này, khiến chúng mất thanh khoản và kéo BCĐKT của toàn bộ hệ thống ngân hàng sụp đổ.

Do vậy, đến tháng 11/2008, Fed buộc phải hành động. Họ đứng ra làm người mua cuối cùng cho chính các tài sản này. Fed bắt đầu mua vào MBS, hút chúng ra khỏi BCĐKT của các ngân hàng. Dữ liệu cho thấy rõ điều này: khoản mục MBS trên BCĐKT của Fed tăng từ 0 lên tới đỉnh điểm 1,117 tỷ USD vào tháng 4/2010.

Hành động này đã tạo thanh khoản cho thị trường và giúp thị trường tan băng. Về mặt hạch toán như chúng ta đã học ở bài P4, khi Fed mua tài sản, họ trả tiền bằng cách ghi có vào tài khoản dự trữ của ngân hàng thương mại, khiến Tiền dự trữ ở phía Nguồn vốn tăng tương ứng.

Một điểm mấu chốt: Tiền dự trữ tăng là hệ quả, không phải là mục tiêu chính của Fed trong lần này. Mục tiêu của họ là giải cứu thị trường MBS.

Tuy nhiên, hệ quả này lại làm thay đổi mọi thứ. Việc mua tài sản thay vì cho vay đã làm Tiền dự trữ của hệ thống tăng vĩnh viễn, cho đến khi Fed chủ động đảo ngược. Dữ liệu Tiền dự trữ nhảy từ mức khan hiếm chỉ 10-20 tỷ USD lên hơn 1,000 tỷ USD. Hệ thống đã ngập trong dự trữ, buộc Fed phải chuyển hướng điều hành chính sách tiền tệ sang một khuôn khổ hoàn toàn mới, gọi là dự trữ dư thừa.

QE lần 2 (2010 - 2011) và QE lần 3 (2012 - 2014)

Sau khi QE lần 1 kết thúc vào tháng 3/2010, nền kinh tế Mỹ vẫn tăng trưởng rất chậm chạp. Dư âm của khủng hoảng tài chính toàn cầu vẫn còn nặng nề. Tỷ lệ thất nghiệp vẫn ở mức cao và lạm phát ở mức rất thấp, dấy lên lo ngại về nguy cơ giảm phát. Trong bối cảnh đó, chính sách tài khóa lại bước vào thời kỳ thắt lưng buộc bụng sau gói kích thích ban đầu năm 2009. Chính phủ bị hạn chế về khả năng chi tiêu, khiến gánh nặng hỗ trợ nền kinh tế dồn hết lên vai Fed.

Với lãi suất ngắn hạn đã kẹt ở mức 0, Fed không còn công cụ truyền thống nào. Họ buộc phải tái khởi động chương trình QE. Mục tiêu chính của QE lần 2 bắt đầu từ tháng 11/2010 và QE lần 3 bắt đầu từ tháng 9/2012 không phải là để giải cứu một thị trường sụp đổ, mà là để hạ lãi suất dài hạn.

Cơ chế là Fed sẽ trở thành người mua lớn nhất trên thị trường TPCP. Bằng cách mua vào một lượng lớn TPCP, Fed làm tăng giá của chúng và đẩy lợi suất, vốn di chuyển ngược chiều với giá, xuống thấp. Dữ liệu cho thấy khoản mục TPCP mà Fed nắm giữ đã tăng đều đặn từ 777 tỷ USD vào tháng 10/2010 lên 2,462 tỷ USD vào tháng 10/2014.

Việc lợi suất Trái phiếu chính phủ dài hạn như loại 10 năm giảm sâu sẽ kéo theo lãi suất của các khoản vay dài hạn khác trong nền kinh tế, đặc biệt là lãi suất thế chấp mua nhà. Fed hy vọng rằng, với lãi suất vay rẻ hơn, các doanh nghiệp sẽ có động lực đầu tư và người dân sẽ có động lực mua nhà, từ đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tương tự như lần 1, Tiền dự trữ của hệ thống ngân hàng tiếp tục tăng lên như một hệ quả tất yếu của quá trình này, củng cố thêm cơ chế dự trữ dư thừa.

QE lần 4 (3/2020 - 3/2022)

Đây là chương trình QE phức tạp nhất và cũng là nơi quyền năng thực sự của NHTW được thể hiện rõ nhất. Nó có hai giai đoạn với cơ chế hoàn toàn khác nhau.

Giai đoạn 1: Giải cứu thị trường Trái phiếu Chính phủ, từ tháng 3/2020 đến tháng 5/2020.

Khi đại dịch Covid-19 ập đến, Bộ Tài chính Mỹ bắt đầu tung ra những gói tiền trực thăng khổng lồ để hỗ trợ người dân. Tổng cộng gần 2,900 tỷ USD gói tài khóa đã được thực hiện chỉ trong vòng hơn 1 tháng.

Tất nhiên, để có nguồn ngân sách này, Bộ Tài chính phải phát hành thêm một lượng TPCP khổng lồ. Dữ liệu tổng TPCP lưu hành nhảy từ 16.9 ngàn tỷ vào tháng 2/2020 lên 19.2 ngàn tỷ vào tháng 6/2020. Thị trường TPCP, vốn là công cụ trú ẩn an toàn nhất, bỗng trở nên dư thừa nguồn cung. Kết quả là TPCP bị bán tháo và lợi suất tăng vọt. Thị trường tài sản an toàn nhất thế giới đứng trước nguy cơ sụp đổ.

Để giải cứu, Fed một lần nữa đứng ra làm người mua chính. Fed tuyên bố mua TPCP với số lượng không giới hạn trên thị trường thứ cấp, vì luật không cho phép Fed mua trực tiếp từ Kho bạc. Dữ liệu cho thấy sự can thiệp này: Tổng tài sản của Fed nhảy từ 4.1 ngàn tỷ vào tháng 2/2020 lên 7.0 ngàn tỷ vào tháng 5/2020, chỉ trong 3 tháng. Đây chính là hành động gián tiếp giúp Bộ Tài chính có không gian thực hiện chính sách tài khóa.

Giai đoạn 2: Cơ chế “In tiền” và sự trỗi dậy của RRP.

Cơ chế của QE 4 giai đoạn đầu là một bước đi táo bạo và là điểm khác biệt cốt lõi so với các lần trước. Trong các lần trước, Fed chủ yếu giao dịch với các ngân hàng. Lần này, Fed đã thực hiện giao dịch mua tài sản phần lớn từ các tổ chức phi ngân hàng như các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí, hay thậm chí là hộ gia đình.

Quy trình này được thực hiện như sau, và đây chính là cơ chế “in tiền” M2:

Giả sử Fed muốn mua 100 tỷ USD TPCP từ một quỹ đầu tư. Vì quỹ này không có tài khoản Tiền dự trữ tại Fed, họ phải thực hiện thông qua một ngân hàng thương mại làm trung gian:

1. Quỹ đầu tư: Bán 100 tỷ TPCP. Trên BCĐKT của mình, Tài sản “TPCP” giảm 100 tỷ, và Tài sản “Tiền gửi Ngân hàng” tăng 100 tỷ.

2. Ngân hàng trung gian: Ghi có 100 tỷ “Tiền gửi” của quỹ đầu tư trên Nợ phải trả. Đồng thời, ngân hàng nhận được 100 tỷ “Tiền dự trữ” từ Fed, làm Tài sản tăng 100 tỷ.

3. Fed: Mua 100 tỷ TPCP, làm Tài sản tăng 100 tỷ. Trả tiền bằng cách tạo ra 100 tỷ “Tiền dự trữ” cho ngân hàng, làm Nợ phải trả tăng 100 tỷ.

Kết quả của giao dịch này là Fed đã đồng thời tạo ra 100 tỷ USD Tiền dự trữ cho hệ thống ngân hàng và 100 tỷ USD Tiền gửi cho nền kinh tế, đây chính là M2.

Đây chính là dấu vết cho thấy Fed đã mua tài sản từ ai. Dữ liệu chứng minh điều này: trong giai đoạn 3/2020 - 3/2022, không chỉ Tiền dự trữ tăng mạnh, mà Tiền gửi ngân hàng cũng tăng vọt từ 15 ngàn tỷ lên 18 ngàn tỷ USD. Tiền đã được “in” và đưa trực tiếp vào tài khoản của các tổ chức phi ngân hàng. Tiền dự trữ một lần nữa chỉ là hệ quả của giao dịch này.

Tuy nhiên, một khác biệt đáng kể đã diễn ra sau đó: sự gia tăng đột biến của Reverse Repurchase Agreements, hay RRP. Khi quá nhiều Tiền gửi được tạo ra, các tổ chức, nhất là các Quỹ thị trường tiền tệ, muốn tối ưu số tiền này. Họ gửi ngược lại Fed thông qua cửa sổ RRP như đã nói ở bài P4 để hưởng lãi suất cao và an toàn hơn là để ở ngân hàng.

Hệ quả là, một dòng tiền chảy ngược đã diễn ra:

• Tổ chức phi ngân hàng: Rút “Tiền gửi” tại ngân hàng, chuyển vào “RRP” tại Fed.

• Ngân hàng trung gian: Nợ phải trả “Tiền gửi” giảm, đồng thời “Tiền dự trữ” trên Tài sản giảm tương ứng.

• Fed: Trên Nguồn vốn, “Tiền dự trữ” giảm, và “RRP” tăng.

Dữ liệu cho thấy rõ điều này: Từ tháng 3/2021, khoản mục RRP tăng dựng đứng từ gần 0 lên đỉnh điểm hơn 2.6 ngàn tỷ USD. Đây chính là lượng Tiền gửi dư thừa được tạo ra từ QE 4, nay “quay về” nằm tại Fed.

Tựu chung về QE và QT

Qua 4 lần QE, chúng ta có thể rút ra hai kết luận quan trọng:

(1) Tiền dự trữ luôn là hệ quả gián tiếp, không phải là mục tiêu trong các lần QE. Mục tiêu của QE có thể là cứu thị trường tài sản xấu, hạ lãi suất dài hạn, hoặc “in tiền” M2 trực tiếp vào nền kinh tế, tuỳ thuộc vào bối cảnh từng thời điểm.

(2) QE có quyền năng vô hạn. Nó có thể thực hiện bất kỳ mục đích gì nằm ngoài khả năng của khuôn khổ chính sách tiền tệ truyền thống, như việc "in tiền” M2 trực tiếp vào nền kinh tế, điều mà trước đây chỉ ngân hàng thương mại mới làm được.

(3) Trong 4 lần QE trước đều diễn ra trong bối cảnh lãi suất điều hành chạm mức 0%. Tuy nhiên tuỳ mục tiêu và bối cảnh, trong tương lai Fed có thể sử dụng QE ở bất kỳ thời điểm nào, bất kể lãi suất lãi điều hành có đang ở ngưỡng 0% hay không.

Vậy còn Thắt chặt định lượng thì sao?

Thắt chặt định lượng là quá trình ngược lại. Fed thu hẹp BCĐKT của mình, chủ yếu bằng cách để các giấy tờ có giá tự đáo hạn mà không tái đầu tư.

Khi 100 tỷ TPCP trên bảng của Fed đáo hạn, Kho bạc phải trả 100 tỷ này cho Fed. Để có tiền, Kho bạc phải phát hành 100 tỷ TPCP mới ra thị trường (nếu không sử dụng tài khoản TGA).

• Nếu người mua là tổ chức phi ngân hàng, họ sẽ dùng “Tiền gửi” của mình để mua. “Tiền gửi” M2 giảm, và thông qua ngân hàng trung gian, “Tiền dự trữ” cũng giảm tương ứng.

• Nếu người mua là Quỹ thị trường tiền tệ, họ có thể dùng tiền đang gửi ở “RRP” để mua. Kết quả “RRP” trên Nợ phải trả của Fed cũng giảm tương ứng.

• Nếu người mua là ngân hàng, họ dùng “Tiền dự trữ” của mình để mua. “Tiền dự trữ” giảm.

Như vậy, dù bằng cách nào, Thắt chặt định lượng cũng luôn luôn dẫn đến việc Tiền dự trữ hoặc RRP bị hút ròng khỏi hệ thống. Dữ liệu từ giữa năm 2022 đến nay cho thấy rõ quá trình này: Tổng tài sản của Fed giảm từ 8.9 ngàn tỷ xuống 6.8 ngàn tỷ USD. Và ở phía Nguồn vốn, cả Tiền dự trữ và RRP đều giảm mạnh để hấp thụ lượng tài sản giảm đi này. Đây chính là quá trình “hút tiền” về.

Kết luận

Một câu hỏi cuối cùng: Nếu QE quyền năng như vậy, tại sao các NHTW như SBV hay PBoC không thực hiện QE để kích thích nền kinh tế? Câu trả lời nằm ở hệ quả của nó. Cho dù mục tiêu của QE là gì, nó sẽ luôn gián tiếp làm tăng Tiền dự trữ. Như đã thấy, sau các gói QE, lượng Tiền dự trữ tạo ra là quá lớn, khiến hệ thống chuyển từ “khan hiếm” sang “dư thừa” dự trữ.

Các NHTW như Fed đã chấp nhận và chuyển sang một hệ thống vận hành chính sách tiền tệ hoàn toàn mới gọi là cơ chế dự trữ dư thừa. Trong khi đó, SBV và PBoC vẫn đang vận hành chính sách tiền tệ dựa trên cơ sở dự trữ khan hiếm truyền thống, nơi họ điều tiết lãi suất bằng cách giữ cho Tiền dự trữ luôn ở mức vừa đủ hoặc thiếu hụt. Việc áp dụng QE sẽ phá vỡ hoàn toàn cơ chế điều hành này.

Vậy, dự trữ khan hiếm và dự trữ dư thừa là gì? Hai cơ chế này vận hành khác nhau ra sao? Chúng ta sẽ tìm hiểu trong bài viết tiếp theo của chuỗi “Monetary”: Hành lang lãi suất.

Trước khi chúng ta đi đến chủ đề mấu chốt và thường bị hiểu nhầm nhất trong chính sách tiền tệ hiện đại – Nới lỏng định lượng (Quantitative Easing), có một nội dung mang tính bản lề mà chúng ta bắt buộc phải nắm rõ: Bảng cân đối kế toán của Ngân hàng Trung ương.

Đây là cơ sở quan trọng nhất để hiểu về cơ chế điều hành chính sách tiền tệ và cách NHTW bơm hay hút tiền trong nền kinh tế. Giống với bất kỳ tổ chức nào, NHTW cũng có một bảng cân đối kế toán với hai vế cơ bản: TÀI SẢN và NGUỒN VỐN. Tuy nhiên, không giống bất kỳ tổ chức nào khác, BCĐKT của NHTW là một công cụ chính sách, và mọi thay đổi trên đó, dù là nhỏ nhất, đều có khả năng tác động đến toàn bộ nền kinh tế vĩ mô.

Bản chất của CSTT, dù là truyền thống hay phi truyền thống (như QE), đều là hành động chủ động thay đổi quy mô và cấu trúc của BCĐKT này. Để minh họa rõ nét nhất, chúng ta sẽ không chỉ phân tích về mặt lý thuyết mà còn so sánh trực tiếp BCĐKT của ba NHTW lớn và quyền lực nhất thế giới: Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBoC), và Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB). Dựa trên dữ liệu tính đến cuối tháng 9, một điểm thú vị có thể thấy ngay lập tức: quy mô BCĐKT của cả ba “gã khổng lồ” này tương đương nhau, xấp xỉ 6.6 ngàn tỷ USD. Nhưng điều thực sự quan trọng không nằm ở tổng quy mô, mà nằm ở cấu trúc bên trong nó. Sự khác biệt về cấu trúc này phản ánh rõ nét mô hình kinh tế và cách thức điều hành CSTT hoàn toàn khác biệt của mỗi khu vực.

TÀI SẢN (ASSETS)

Phần Tài sản cho chúng ta biết NHTW đang “nắm giữ” những gì, hay nói cách khác, NHTW đã “bơm” tiền ra nền kinh tế thông qua việc mua hoặc cho vay những loại tài sản nào.

Chứng khoán (Securities)

Đây là các loại giấy tờ có giá mà NHTW nắm giữ, bao gồm chủ yếu là Trái phiếu Chính phủ, Trái phiếu được bảo đảm bằng thế chấp (MBS), và đôi khi có cả Trái phiếu Doanh nghiệp. Nhìn vào bảng, chúng ta thấy một sự tương phản rõ rệt. Fed nắm giữ tới 6,510 tỷ USD GTCG, chiếm 98.5% tổng tài sản của mình. Tương tự, ECB nắm giữ 4,531 tỷ USD GTCG, chiếm 69% tổng tài sản. Ngược lại, PBoC chỉ nắm giữ 309 tỷ USD GTCG, một con số chiếm vỏn vẹn 4.6% tổng tài sản của họ.

Sự khác biệt khổng lồ này chính là dấu vết của Nới lỏng định lượng. Khoản mục này chỉ phình to ra ở các NHTW thực hiện QE, tức là các chương trình mua GTCG với quy mô cực lớn. Với các NHTW điều hành theo kiểu truyền thống như Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV) hay PBoC, khoản mục này thường rất nhỏ và không phải là công cụ điều hành chính.

Khi Fed thực hiện QE, họ mua TPCP từ các tổ chức phi ngân hàng (ví dụ một quỹ hưu trí). Về mặt hạch toán trên BCĐKT của Fed, tài sản Securities sẽ tăng lên vì Fed mua trái phiếu về. Đồng thời, bên phía Nguồn vốn, Reserve (Tiền dự trữ) cũng tăng lên một lượng tương ứng, vì Fed trả tiền cho người bán bằng cách ghi có vào tài khoản dự trữ của ngân hàng thương mại phục vụ người bán đó. Chúng ta sẽ phân tích cơ chế này kỹ hơn trong bài tiếp theo, nhưng nhìn vào đây, ta có thể hiểu ngay rằng Securities chính là “dấu vết” vật chất của các chương trình QE.

Các khoản phải thu (Loans / Claims)

Đây là các khoản cho vay mà NHTW cấp cho các tổ chức tín dụng (NHTM) hoặc các tổ chức khác. Đây chính là công cụ điều hành CSTT truyền thống. Ví dụ, khi SBV “bơm” tiền qua nghiệp vụ thị trường mở bằng cách mua repo GTCG từ các NHTM, thì bản chất đó là một khoản cho vay có tài sản bảo đảm. Dư nợ của khoản vay này sẽ được ghi nhận vào mục Claims bên phía Tài sản. Tương tự, các khoản vay tái cấp vốn hay vay tái chiết khấu cũng nằm ở đây.

Chúng ta lại thấy một sự đối lập thú vị. Claims trên BCĐKT của PBoC lên tới 2,859 tỷ USD, chiếm 43% tổng tài sản. Trong khi đó, con số này ở Fed chỉ là 14 tỷ USD và ở ECB là 59 tỷ USD. Điều này cho thấy PBoC điều tiết thanh khoản hệ thống ngân hàng chủ yếu qua các công cụ cho vay trực tiếp. Ngược lại, Fed và ECB, sau khi thực hiện QE, đã làm cho hệ thống ngân hàng “ngập” trong Tiền dự trữ (chúng ta sẽ thấy ở phần Liability). Khi hệ thống đã thừa tiền, các NHTM đơn giản là không có nhu cầu vay mượn từ NHTW nữa. Nhu cầu vay qua các cửa sổ chiết khấu hay OMO truyền thống gần như biến mất, khiến khoản mục Claims này teo tóp về gần như bằng không.

Dự trữ ngoại hối (Foreign Exchange)

Khoản mục này bao gồm các tài sản bằng ngoại tệ mà NHTW nắm giữ: tiền mặt ngoại tệ, tiền gửi ngoại tệ, và chủ yếu là GTCG của nước ngoài (ví dụ PBoC nắm giữ Trái phiếu Kho bạc Mỹ). Nó cũng bao gồm Vàng và Quyền rút vốn đặc biệt (SDR) tại IMF.

Đây là điểm khác biệt lớn thứ ba, phản ánh mô hình kinh tế của từng quốc gia. PBoC nắm giữ 3,198 tỷ USD dự trữ ngoại hối, chiếm 48% tổng tài sản. Đây là con số khổng lồ, phản ánh vị thế chủ nợ của thế giới trong “Trật tự cũ”. Ngược lại, ECB chỉ nắm giữ 1,638 tỷ USD và Fed chỉ nắm giữ 46 tỷ USD.

Sự khác biệt này đến từ hai nguyên nhân chính. Thứ nhất là mô hình kinh tế. PBoC và SBV là NHTW của các nước dựa nhiều vào xuất khẩu. Khi doanh nghiệp xuất khẩu thu USD về và bán lại cho NHTM, NHTM lại bán số USD đó cho NHTW để cân bằng trạng thái. Khi NHTW (PBoC/SBV) mua USD, họ phải “in” tiền nội tệ (VND, CNY) ra để trả. Về mặt hạch toán, bên phía Tài sản, “Foreign Exchange” tăng lên vì NHTW mua USD về. Đồng thời, bên phía Nguồn vốn, “Reserve” (Tiền dự trữ) tăng lên vì NHTW trả tiền nội tệ vào tài khoản dự trữ của NHTM đã bán USD. Đây chính là cơ chế mà thặng dư thương mại “bơm” tiền nội tệ vào nền kinh tế.

Nguyên nhân thứ hai là cơ chế quản lý. Ở Mỹ và Châu Âu, tài khoản dự trữ ngoại hối chủ yếu do Bộ Tài chính quản lý (ví dụ ở Mỹ là Exchange Stabilization Fund - ESF). Nhưng ở Việt Nam và Trung Quốc, NHTW là cơ quan trực tiếp quản lý kho dự trữ này. Sự thống trị của “Foreign Exchange” trên BCĐKT của PBoC cho thấy CSTT của họ bị ràng buộc rất chặt chẽ với tỷ giá và dòng vốn nước ngoài.

NGUỒN VỐN (LIABILITIES)

Phần Nguồn vốn cho biết NHTW đã “tài trợ” cho việc nắm giữ các tài sản của mình bằng những nguồn nào. Đây chính là nơi thể hiện các loại “tiền” mà NHTW tạo ra. Hai khoản mục lớn nhất và quan trọng nhất chính là Tiền mặt và Tiền dự trữ – như chúng ta đã học, tổng của hai khoản này chính là Cơ sở tiền tệ (Monetary Base - MB).

Tiền mặt (Notes / Currency in Circulation)

Đây là tiền giấy và tiền xu do NHTW phát hành và đang lưu thông trong nền kinh tế, tức là tiền nằm trong ví của dân, trong két của doanh nghiệp và tại quỹ của NHTM. Đây là khoản nợ “vô thời hạn, không lãi suất” của NHTW đối với người nắm giữ, như đã phân tích trong bài Ba hình thái của tiền. Nhìn vào dữ liệu, lượng tiền mặt do Fed phát hành là 2,359 tỷ USD, PBoC là 1,986 tỷ USD, và ECB là 1,716 tỷ USD.

Con số này tăng lên đơn giản là khi người dân và NHTM có nhu cầu dùng tiền mặt và đến rút tiền. Khi đó, đây là một hành động “chuyển đổi” giữa hai hình thái tiền của NHTW: bên phía Nguồn vốn, “Reserve” (Tiền dự trữ) của NHTM đó giảm xuống, và “Notes” (Tiền mặt) tăng lên. Tổng BCĐKT của NHTW không thay đổi.

Tiền dự trữ (Reserves)

Đây là trái tim của hệ thống thanh toán. Như đã phân tích kỹ trong các bài trước, đây là tiền mà các NHTM sở hữu và gửi tại tài khoản của họ mở ở NHTW. Họ dùng tài khoản này để thanh toán liên ngân hàng và thực hiện các nghĩa vụ dự trữ bắt buộc (nếu có). Nhìn vào bảng số liệu, cả ba NHTW đều có số dư Tiền dự trữ khổng lồ: PBoC (3,099 tỷ USD), Fed (3,000 tỷ USD), và ECB (3,018 tỷ USD). Con số này chiếm tỷ trọng tương đương nhau, khoảng 45-47% tổng nguồn vốn của mỗi NHTW.

Như đã giải thích ở phần Tài sản, Tiền dự trữ chủ yếu được “bơm” vào hệ thống khi NHTW thực hiện một trong ba hành động: mua GTCG (Securities), cho vay NHTM (Claims), hoặc mua Ngoại hối (FX). Trong cả ba trường hợp, tài sản của NHTW tăng lên và nợ phải trả Reserve cũng tăng lên tương ứng. Ngược lại, Tiền dự trữ bị “hút” ra khỏi hệ thống khi NHTW thực hiện các hành động ngược lại: bán GTCG, thu hồi nợ vay NHTM, hoặc bán Ngoại hối.

Tài khoản Chính phủ (General Account)

Đây là tài khoản tiền gửi của Kho bạc (Bộ Tài chính) tại NHTW. Đây là một điểm khác biệt cực kỳ quan trọng trong cơ chế vận hành thanh khoản hàng ngày. Dữ liệu cho thấy số dư tài khoản này tại Fed (gọi là TGA - Treasury General Account) là 758 tỷ USD, và tại PBoC là 746 tỷ USD.

Ở Mỹ, Kho bạc (US Treasury) gần như để toàn bộ tiền của mình tại tài khoản TGA ở Fed. Điều này có tác động cực lớn đến thanh khoản hệ thống. Khi Chính phủ thu thuế, tiền của người dân/doanh nghiệp (vốn là Tiền gửi M2) tại NHTM bị rút ra và chuyển vào tài khoản TGA. Về hạch toán, Reserve (của NHTM) giảm và General Account (của Kho bạc) tăng. Kết quả là thanh khoản (Tiền dự trữ) bị hút khỏi hệ thống ngân hàng. Ngược lại, khi Chính phủ chi tiêu, tiền từ tài khoản TGA được chuyển ra tài khoản của người dân/doanh nghiệp (Tiền gửi M2) tại NHTM. Về hạch toán, General Account giảm và Reserve tăng. Kết quả là thanh khoản (Tiền dự trữ) được bơm vào hệ thống ngân hàng. Do đó, số dư TGA là một biến số khổng lồ và “thất thường” tác động đáng kể đến thanh khoản (Reserve) của hệ thống ngân hàng Mỹ.

Ở Việt Nam và Trung Quốc thì khác. Kho bạc để tiền của mình ở cả NHTW và hệ thống NHTM. Khi Kho bạc thu thuế, tiền có thể chỉ chạy từ tài khoản của doanh nghiệp tại Vietcombank sang tài khoản của Kho bạc tại Vietcombank. Tiền không hề rời khỏi hệ thống NHTM, do đó không ảnh hưởng đến tổng Tiền dự trữ. Đây là sự khác biệt lớn trong cơ chế điều hành.

Tín phiếu / Trái phiếu NHTW (Bond / Bill)

Đây là các GTCG ngắn hạn do chính NHTW phát hành (chứ không phải Chính phủ) với mục đích duy nhất là điều tiết thanh khoản. Khoản mục này, với số dư 28 tỷ USD tại PBoC (và 0 tại Fed/ECB), thường chỉ xuất hiện ở các NHTW theo cơ chế “dự trữ thiếu hụt” như SBV và PBoC.

Tại sao PBoC cần công cụ này?. Chúng ta đã thấy PBoC mua vào 3,198 tỷ USD ngoại hối, và hành động này “bơm” một lượng Tiền dự trữ nội tệ khổng lồ vào hệ thống. Để chống lạm phát do lượng tiền này gây ra, PBoC phải “hút” bớt Tiền dự trữ về. Họ làm điều này bằng hai cách chính: một là tăng Dự trữ bắt buộc (nằm trong mục Reserve), và hai là phát hành Tín phiếu NHTW (khoản mục Bond/Bill này). Khi PBoC bán tín phiếu cho NHTM, Tiền dự trữ của NHTM đó bị giảm đi (vì dùng tiền đó để mua tín phiếu). Fed và ECB, trong môi trường “dư thừa” thanh khoản sau QE, không có nhu cầu hút tiền về nên họ không cần dùng công cụ này.

Thỏa thuận Mua lại đảo ngược (Reverse Repurchase Agreements - RRP)

Đây là một khoản mục đặc biệt và cực kỳ quan trọng trên BCĐKT của Fed, với số dư 409 tỷ USD (con số này có lúc lên đến hơn 2,000 tỷ USD). Đây là số dư mà Fed vay của các tổ chức phi ngân hàng, chủ yếu là các Quỹ thị trường tiền tệ (Money Market Funds - MMF). Nếu Repo truyền thống là NHTW cho vay NHTM (ghi vào Asset), thì Reverse Repo là NHTW đi vay (ghi vào Liability).

Trong môi trường dư thừa Tiền dự trữ, lãi suất liên ngân hàng (Fed Funds Rate) có xu hướng bị kéo về 0. Fed đặt ra một hành lang lãi suất với Trần là lãi suất cho vay (Discount Rate) và Sàn là lãi suất trả trên Tiền dự trữ (Interest on Reserves - IORB). Vấn đề là: chỉ các NHTM mới có tài khoản Reserve tại Fed và được hưởng lãi IORB. Các tổ chức phi ngân hàng như MMF cũng ngập trong tiền thì không. Họ sẽ sẵn sàng cho vay với lãi suất thấp hơn cả sàn IORB, kéo sập mục tiêu lãi suất của Fed.

Để giải quyết, Fed mở ra một công cụ gọi là RRP: Fed cho phép các MMF này “gửi tiền” (cho Fed vay) qua đêm và hưởng lãi suất RRP. Lãi suất RRP này trở thành mức sàn cứng cho toàn bộ thị trường tiền tệ, vì không ai dại gì cho vay với lãi suất thấp hơn mức an toàn tuyệt đối mà Fed đưa ra. Đây là một trong những cơ sở khiến hành lang lãi suất của Fed (vận hành bằng IORB + RRP) rất khác biệt so với hành lang lãi suất truyền thống (vận hành bằng OMO repo/reverse repo) như của SBV hay như của ECB.

KẾT LUẬN

Bảng cân đối kế toán của Ngân hàng Trung ương không chỉ là một báo cáo tài chính. Nó là bảng điều khiển của chính sách tiền tệ.

Chỉ cần nhìn vào cấu trúc BCĐKT, chúng ta có thể đọc vị được toàn bộ mô hình kinh tế và cách thức điều hành của một quốc gia. BCĐKT của Fed/ECB bị thống trị bởi Securities bên phía Tài sản; đây là dấu hiệu của một nền kinh tế thực hiện QE quy mô lớn, nơi CSTT được thực thi bằng cách mua tài sản tài chính và vận hành trong môi trường dư thừa thanh khoản. Ngược lại, BCĐKT của PBoC bị thống trị bởi Foreign Exchange (phản ánh mô hình xuất khẩu) và Claims bên phía Tài sản. Đây là dấu hiệu của một nền kinh tế mà CSTT bị ràng buộc mạnh mẽ bởi tỷ giá và sử dụng các công cụ cho vay trực tiếp để điều tiết thanh khoản.

Việc hiểu rõ từng khoản mục này, cách chúng được tạo ra, mất đi và tác động lẫn nhau là điều kiện tiên quyết để chúng ta có thể đi sâu vào chủ đề tiếp theo, cũng là chủ đề phức tạp: Nới lỏng định lượng. Chúng ta sẽ cùng tìm hiểu QE thực sự là gì, và tại sao nó lại làm thay đổi hoàn toàn cách thức vận hành của NHTW trong bài “Nới lỏng định lượng”.

"Tâm lý của thị trường vận động như một quả lắc. Dù điểm giữa của vòng cung đại diện cho một mức định giá hợp lý và khách quan, quả lắc hiếm khi dừng lại ở đó. Thay vào đó, nó gần như luôn luôn dao động về phía hoặc ra xa khỏi một thái cực."

Howard Marks đã mô tả một cách hoàn hảo về chu kỳ tâm lý của thị trường thông qua một ví dụ đơn giản. Thị trường vận động như một quả lắc đồng hồ và hiếm khi dừng lại ở những cảm xúc tốt xấu thông thường. Thay vào đó, nó dao động từ "hưng phấn tột độ", nơi mọi người tin rằng mọi thứ đều hoàn hảo và rủi ro không tồn tại, đến “tận cùng sợ hãi”, nơi mọi người tin rằng mọi thứ đều vô vọng và không có hy vọng phục hồi. Trạng thái hợp lý hay giá trị thực chỉ là một điểm thoáng qua mà quả lắc lướt qua trên hành trình của nó, chứ không phải là nơi nó dừng lại. Quả lắc càng dao động xa về một phía (ví dụ, càng tham lam), nó càng tích tụ nhiều năng lượng cho cú dao động ngược lại về phía sợ hãi. Đây chính là bản chất của các chu kỳ bùng nổ và sụp đổ.

Trong phần lớn thời gian hoạt động trên thị trường, chúng tôi cho rằng việc nhận biết được tâm lý thị trường đang ở đâu là điều vô cùng khó. Thị trường chứng khoán đang ở mức cao nhất lịch sử, hoặc kết quả kinh doanh tích cực hơn cùng kỳ, hoặc định giá thị trường đang ở mức đắt… Tất cả những nhận định trên, chúng có thể được đánh giá một cách dễ dàng vì chúng dựa trên một cơ sở quan trọng: dữ liệu. Ví dụ như P/E cho định giá hoặc tăng trưởng doanh thu, tăng trưởng lợi nhuận cho xu hướng kinh doanh của thị trường. Nhưng tâm lý lại là một câu chuyện khác, chúng rất thiên về định tính. Rất khó để chúng ta có thể “đo” được tâm lý của thị trường đang ở mức nào, vì nó không hoạt động dựa trên một công thức toán học như những yếu tố khác.

Nhưng nó rất quan trọng. Việc nhận ra được sự đồng thuận của thị trường đang trong trạng thái như thế nào sẽ rất hữu ích trong việc cung cấp thông tin cho chúng tôi về “ngưỡng chịu đựng” của thị trường, hay thời điểm thị trường có thể có những bước chuyển mình lớn. Chính vì điều này, chúng tôi đã nỗ lực để đo lường nó và điều măy mắn là chúng tôi cũng tìm được 1 số kết quả dựa trên những gì đã diễn ra trong quá khứ.

Điều gì tạo ra trạng thái tâm lý của thị trường?

TTCK là sân chơi của hàng triệu nhà đầu tư khác nhau, trong đó có thể chia thành 3 nhóm sau:

• Cừu non: những người mới tham gia thị trường hoặc tham gia thị trường đủ lâu nhưng không học được bài học đáng kể trong quá trình đầu tư của họ. Không có nhiều sự khác biệt đáng kể bởi vì họ luôn nhìn thị trường theo một cách giống nhau. Tôi không thể biết chính xác số lượng của “cừu non”, nhưng để dễ hình dung, trong vòng 4 năm vừa qua thì sự tham gia của các nhà đầu tư mới đang chiếm 70% số lượng các tài khoản đang hoạt động trên thị trường.

• Sói xám: nhà đầu tư cá nhân, có nhiều kinh nghiệm và thận trọng hơn so với phần còn lại. Họ không kiểm soát cuộc chơi nhưng đủ tỉnh táo để biết vị trí của mình. Tất nhiên, số lượng của “sói xám” không nhiều bởi vì họ số ít những người còn “sống sót” sau các giai đoạn downtrend của thị trường.

• Cá mập: những nhà đầu tư sở hữu lượng lớn cổ phiếu và thường có mối liên hệ chặt chẽ với nội bộ của doanh nghiệp. Họ là người hiểu rõ nhất điều gì đang diễn ra với cổ phiếu, bởi vì mục tiêu của họ không chỉ đơn thuần là sở hữu doanh nghiệp, họ muốn kiểm soát cả giá.

Cơ chế vận hành của thị trường thực tế rất đơn giản. Cá mập là những người có được thông tin và kiểm soát một lượng “hàng hóa” đáng kể trong giai đoạn đầu của trò chơi. Họ khởi tạo xu hướng và tạo sự kích thích từ phía cừu non thông qua các “câu chuyện” hoặc đôi khi là một vài con số. Và cuối cùng khi đã đạt được mục tiêu của mình, một lần nữa họ lại khởi tạo một xu hướng tâm lý mới nhưng theo chiều hướng ngược lại. Tất nhiên trong trò chơi nay, cá mập không phải là người luôn dành chiến thắng, bởi vì tâm lý của cừu non còn chịu ảnh hưởng bởi những yếu tố khác ngoài tầm kiểm soát của cá mập, ví dụ như diễn biến của thị trường quốc tế. Vai trò của sói xám tương đối nhoà trong trò chơi này và sẽ nương theo 1 trong 2 phe tuỳ thuộc vào thời điểm.

Nhìn chung:

“Tâm lý thị trường được kích thích bởi các nhà đầu tư cá mập, cừu non và sói xám có vai trò khuếch đại chúng”.

Theo dõi hành vi của cá mập

Một đặc trưng có thể nhận ra trong những thời điểm chuyển dịch tâm lý, đó là sự biến động của thị trường. Đây là những giai đoạn mà tâm lý của cừu non dễ “sáng nắng chiều mưa” nhất . Để có được một lượng hàng hoá cần ở đầu chu kỳ hoặc bán chứng với một mức giá tốt, các cá mập cần khéo léo thực hiện sự chuyển dịch hàng hoá (mua hoặc bán) mà không gây ra sự đảo chiều tâm lý ngay lập tức cho đến khi gần đạt được mục tiêu của mình. Do vậy, bên cạnh sự biến động ngắn hạn, ở những giai đoạn chuyển dịch tâm lý yếu tố thường đi kèm khác đó là sự gia tăng về mặt thanh khoản, thể hiện cho lượng lớn hàng hoá được trao tay từ cá mập sang cừu non.

Sự biểu hiện về mặt thanh khoản rất dễ nhận biết vì đó là một trong hai yếu tố nhà đầu tư thường theo dõi nhất, bên cạnh diễn biến về giá. Đối với sự biến động của thị trường, chúng tôi theo dõi chúng bằng cách đo lường “khoảng cách lớn nhất của giá ngày hôm qua so với giá ngày hôm nay” và so sánh chúng với giá đóng cửa để loại bỏ đi tính tuyệt đối (tức chỉ xét đến sự biến động tương đối). Sau đó chúng tôi chỉ đơn giản lấy mức trung bình của chúng trong 50 ngày để xem mức biến động trong khoảng thời gian này. Vì vậy biểu đồ dưới đây có thể hiểu là: bình quân biến động giá lớn nhất giữa 2 ngày trong 50 ngày gần nhất.

Mặc dù mức hiện tại không quá đột biến so với những giai khác trong quá khứ, nhưng một đặc điểm có thể nhận thấy là: trong những giai đoạn thị trường tạo đáy, mức biến động của thị trường thường lớn hơn đáng kể so với khi tạo đỉnh. Với mức biến động gia tăng ở ngưỡng hiện tại, đó không phải là một biểu hiện tích cực cho tâm lý của thị trường. Nhưng chúng không phải là dấu hiệu quan trọng nhất.

Các biểu hiện của tâm lý thị trường

Chúng tôi dành một phần thời gian trong ngày để theo dõi những gì thực sự đang diễn ra trên thị trường. Tất nhiên, điều này không được thực hiện bằng cách nhìn vào bảng điện. Thay vào đó, chúng tôi cố gắng tìm hiểu các thông điệp đằng sau các dữ liệu liên quan đến thị trường, bởi vì “đằng sau mỗi con số luôn là một câu chuyện” và tìm cách kết nối chúng với nhau để được một cái nhìn đầy đủ. Xét trên góc nhìn biểu hiện cho tâm lý của thị trường, chúng tôi sử dụng các chỉ số sau:

(1) Độ rộng thị trường

Đây là một chỉ số tương đối phổ hiến và được sử dụng rộng rãi trong những năm gần đây. Hiểu 1 cách đơn giản, thay vì đo lường chính chỉ số Vnindex để biết trạng thái của thị trường (ví dụ như RSI của Vnindex trên 70 có thể biểu hiện cho trạng thái quá mua chẳng hạn), người ta sẽ đo lường “những gì tạo ra nó”, hay chính các cổ phiếu tạo nên thị trường. Ưu điểm của phương pháp này là nó biểu hiện tốt sự đồng thuận của phần lớn các cổ phiếu, thay vì 1 chỉ số duy nhất vốn bị tác động bởi các cổ phiếu vốn hoá lớn.

Có rất nhiều cách để đọc được trạng thái của 1 cổ phiếu. Ví dụ như xu hướng thông qua các đường MA (đây là cách được sử dụng phổ biến hơn cả), trạng thái quá mua quá bán thể hiện qua đường RSI… Bằng việc tính tỷ lệ số lượng cổ phiếu đáp ứng các tiêu chí này, chúng chính là biểu hiện cho phần lớn các cổ phiếu trên thị trường. Chúng tôi cũng sử dụng 1 phương pháp tương tự nhưng có phần đặc biệt hơn, đó là tính tỷ lệ các cổ phiếu có mức tăng giá trên 20% trong vòng 1 quý gần nhất. Xin đừng nhầm lẫn sự khác biệt với sự hiệu quả, chúng tôi đơn giản sử dụng phương pháp đo lường này vì thấy nó phù hợp với mục tiêu của mình. Hiện tại, đang có đến hơn 1 nửa số cổ phiếu đạt mức tăng hơn 20% trong vòng 1 quý gần đây.

Mặc dù chưa thử những cách đo lường khác trên cùng khung thời gian, nhưng với xu hướng lan tỏa trên thị trường trong thời gian gần đây, không khó để nhận ra sự đồng thuận của các trên thị trường đang ở vùng cực đại.

(2) Tỷ lệ khớp lệnh

Phần lớn mọi người sẽ nhìn vào mức thanh khoản hàng ngày để đánh giá về tâm lý của thị trường. Chúng tôi cho rằng điều này là chưa đủ về mức thanh khoản giao dịch hàng ngày không phải là tất cả thông tin về nhu cầu thực tế của thị trường. Bởi vì, chúng chỉ cung cấp thông tin về lượng hàng hoá được trao đổi (lượng cổ phiếu được giao dịch thành công) mà thiếu đi một yếu tố quan trọng: người mua trên thị trường, họ sẵn sàng mua bao nhiêu hàng hoá (lượng cổ phiếu đặt mua).

Trong một trạng thái tâm lý thận trọng, mọi người sẽ không sẵn sàng để mua cổ phiếu nếu nó không đủ rẻ, chứ đừng nói đến giá cao. Tương tự như thời điểm đầu 2025, mức thanh khoản giao dịch trên thị trường chỉ khoảng 12 nghìn tỷ/phiên (tức bằng khoảng 1/4 bây giờ, sau hơn nửa năm). Nhưng đây là biểu hiện của tâm lý, không phải là biểu hiện của dòng tiền thực sự, khi con số này chỉ tương ứng với 20% lượng cổ phiếu đặt mua.

Ngược lại trong những giai đoạn tâm lý hưng phấn, người ta sẽ muốn mua cổ phiếu bằng mọi giá. Điều này đẩy tỷ lệ cổ phiếu được giao dịch thành công/khối lượng cổ phiếu đặt mua lên một mức cao vì tâm lý sợ bỏ lỡ. Đây là nguyên tắc hoạt động đơn giản của chỉ số này. Hiện tại, cứ 2 cổ phiếu đặt mua thì có ít nhất hơn 1 cổ phiếu được khớp lệnh. Đây là tỷ lệ cao nhất trong vòng gần 10 năm trở lại đây, chỉ thấp hơn giai đoạn đầu 2018.

(3) Khối lượng đặt lệnh mua bình quân

Nhà đầu tư nhỏ lẻ thông thường là những nhà đầu tư có quy mô tài sản bé, do vậy khối lượng cổ phiếu trên mỗi lần đặt lệnh của họ cũng không nhiều. Đây chính là logic đơn giản của chỉ số này: tỷ lệ khối lượng bình quân trên mỗi lệnh càng bé, điều đó càng cho thấy sự tham gia chủ đạo của các các nhà đầu tư nhỏ lẻ càng lớn.

Sau giai đoạn tăng mạnh và ghi nhận mức đột biến vào cuối 2024 (rõ ràng đây là giai đoạn tham gia nhiều của các dòng tiền lớn), khối lượng bình quân đặt mua trên 1 lệnh có xu hướng giảm mạnh về mức trung bình của nhiều năm khoảng 4000 cổ phiếu/lệnh. Mặc dù đây không phải là một tín hiệu cực đoan, nhưng nó truyền tải một thông điệp rằng: động lực chính cho đà tăng của thị trường gần đây đến sự tham gia của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Tất nhiên, độ lớn của mỗi lệnh cho thấy sự tham gia này chưa có dấu hiệu lấn át như những giai đoạn 2018 hay đầu 2022. Hoặc các nhà đầu tư nhỏ lẻ đang ngày càng có quy mô lớn hơn, hoặc cách hiểu mà tôi cảm thấy hợp lý hơn đó là sự khuếch đại của xu hướng hiện tại còn có sự tham gia của những dòng tiền lớn hơn.

(4) Tỷ lệ sang tay

Cổ phiếu tốt không phải là một cổ phiếu được mua bán liên tục. Bởi vì nếu người nắm giữ nó cảm thấy đó là 1 cổ phiếu tốt, họ sẽ không dễ gì bán ra. Tuy nhiên, diễn biến gần đây cho thấy điều này đang không diễn ra với phần đông thị trường. Một số ví dụ để chúng ta dễ hình dung: DIG, CEO, SHS… bình quân mỗi ngày đang giao dịch 5% giá trị công ty (dựa trên tỷ lệ giữa khối lượng giao dịch bình quân và khối lượng lưu hành). Hoặc SSI, SHB, VND, VCG… đang được “sang tay” mỗi ngày 3% giá trị.

Tất nhiên, điều này không có nghĩa đây là những doanh nghiệp xấu. Nhưng nó cho thấy hành vi hiện tại của dòng tiền hiện tại hoàn toàn không đến từ những yếu tố cơ bản, nơi mà người mua đánh giá triển vọng tích cực của doanh nghiệp và nắm giữ chúng. Thay vào đó, một cục than nóng đang được sang thay nhanh chóng từ người này sang người khác với mục đích không gì hơn ngoài việc kiếm lời từ những biến động ngắn hạn. Đây làm một dấu hiệu mà tôi cho rằng là không bền vững. Trên góc toàn thị trường, đang có khoảng 0,7% cổ phiếu trên toàn thị trường được sang tay mỗi ngày. Tỷ lệ này chỉ thấp 1 chút so với giai đoạn đầu 2022.

Quan điểm của chúng tôi

Quay trở lại với hình ảnh quả lắc của Howard Marks, câu hỏi đặt ra là: "Tâm lý thị trường đang ở đâu trên hành trình của nó?". Chúng tôi quan sát những tín hiệu về độ rộng thị trường ở mức cực đại, tỷ lệ khớp lệnh cao kỷ lục cho thấy tâm lý FOMO, sự tham gia ngày càng lớn của nhà đầu tư nhỏ lẻ và tỷ lệ "sang tay" cổ phiếu như một cục than nóng, bức tranh tổng thể đang hiện lên khá rõ ràng. Những dấu hiệu từ dữ liệu đang có xu hướng hội tụ và chỉ ra rằng quả lắc tâm lý đang dao động về phía cực đoan của vùng "Tham lam".

Đây là trạng thái mà sự đồng thuận của đám đông đang ở mức cao nhất, hành vi mua đuổi lấn át sự thận trọng và rủi ro bị xem nhẹ. Lịch sử cho thấy, một thị trường vận hành bởi cảm tính thay vì các yếu tố nền tảng thì hiếm khi bền vững. Như quy luật bất biến, quả lắc càng đi xa về một thái cực, năng lượng tích tụ cho một cú đảo chiều càng lớn. Đây chính là đặc tính rủi ro lớn nhất của thị trường ở thời điểm hiện tại.

Tuy nhiên, điều thú vị trong đầu tư là nó không hoàn toàn là một môn khoa học, nơi mà A + B chắc chắn sẽ bằng C. Bởi vì hàm chứa trong nó còn có tính nghệ thuật, vốn bị chi phối nhiều nhất từ việc định giá. Cùng với một lượng thông tin, một mỗi người sẽ trả cho A + B bằng 1 cái giá khác nhau, có thể sẽ là D hoặc E. Tất nhiên, cả C, D và E đều không sai, chúng sẽ lần lượt đúng ở từng thời điểm do mức định giá của thị trường là thay đổi liên tục. Thật vậy, phần lớn thời gian các nhà đầu tư dùng để đi tìm một mức giá “hợp lý” cho thị trường, hoặc khó hơn là tìm cách xác định đáy và đỉnh dựa trên việc định giá. Đây chính là phần khó nhất trong đầu tư vì nó không còn tuân theo các tính chất “khoa học”, vốn chỉ có 1 kết quả duy nhất.

Quan điểm của chúng tôi là: Đầu tư nên là một môn khoa học và chúng tôi đang nỗ lực để hiện thực hoá điều này. Bằng cách loại bỏ mục tiêu xác định mức “hợp lý” của thị trường (tức là mức giá mà sẽ nhận được sự đồng thuận của phần lớn thị trường), chúng tôi tập trung nhiều hơn vào mức định giá mà ở đó sẽ phù hợp nhất với các nguyên tắc đầu tư của chúng tôi. Điều này có nghĩa là, thay vì sử dụng định giá như một công cụ để xác định mức đáy và đỉnh của thị trường, chúng tôi sử dụng nó để xác định những thời điểm mà tại đó nó phù hợp hoặc không còn phù hợp với các nguyên tắc đầu tư của mình. Điều này giúp chúng tôi đưa việc đầu tư trở về một công việc mang tính chất khoa học nhiều hơn là nghệ thuật, khi các quyết định không phải để phục vụ sự đồng thuận của số đông. Do vậy, các nguyên tắc này tuy phù hợp với phương pháp đầu tư của chúng tôi, nhưng chưa chắc nó sẽ phù hợp với bạn. Dưới đây là các nguyên tắc mà chúng tôi dùng để đánh giá về mức định giá của thị trường và quan điểm của mình về tính phù hợp của nó ở thời điểm hiện tại:

Nguyên tắc 1: Thị trường khác với tất cả

Thị trường chứng khoán là một tập hợp của rất nhiều doanh nghiệp, khoảng gần 390 doanh nghiệp trên HSX và gấp 3 lần con số này trên HNX và UPCOM. Tuy nhiên, đôi khi diễn biến của nó và trong phạm vi bài viết này là yếu tố định giá, lại bị chi phối nhiều bởi một số doanh nghiệp lớn. Ví dụ như ước tính 30 cổ phiếu trong nhóm VN30 đã chiếm đến gần 70% vốn hoá của sàn HSX. Điều này có nghĩa là gần 70% định giá của Vnindex được quyết định bởi một nhóm nhỏ các cổ phiếu vốn hoá lớn, và đó là lý do khiến chúng có diễn biến tương tự nhau:

Nhưng điều này chưa chắc đúng với nhóm các cổ phiếu còn lại. Trong khi thị trường (bị chi phối bởi nhóm vốn hoá lớn) đang giao dịch mức định giá hợp lý (gần vùng trung vị của lịch sử), thì nhóm midcap (VNMID) đang giao dịch ở mức PE gần vùng đỉnh lịch sử. Để chính xác hơn, chúng tôi sử dụng thêm 1 phương pháp khác là đo lường mức định giá ở giữa (hoặc trung vị) của hơn 300 doanh nghiệp lớn nhất của tất cả các ngành (mỗi ngành chúng tôi sẽ lấy 1 số lượng doanh nghiệp khác nhau đáp ứng đủ quy mô về vốn hoá để loại bỏ tác động về mức định giá của các doanh nghiệp nhỏ). Con số này cho biết mức định giá “chung nhất” mà thị trường đang trả cho phần lớn các doanh nghiệp trên sàn. Tương tự, nó cũng đang ở gần vùng đỉnh.

Như vậy, nếu chỉnh tính đến phương pháp cơ bản nhất là P/E, mức định giá của thị trường nhìn chung đang “hợp lý”, tuy nhiên xét trên góc độ riêng lẻ của từng cổ phiếu, sự đồng thuận là ĐẮT.

Nguyên tắc 2: Lợi nhuận khác với sổ sách

P/E là mức định giá dựa trên lợi nhuận với giả định là mức lợi nhuận này nếu được duy trì ổn định hàng năm thì chúng ta sẽ mất bao nhiêu lâu để thu hồi vốn. Nhược điểm lớn nhất của nó là nó không chỉ bị tác động bởi tử số (P) mà còn bị tác động bởi mẫu số (E), vốn là yếu tố rất biến động và đơn giản là không thể xác định được trong tương lai. Ví dụ như giai đoạn cuối 2023, định giá của nhóm Midcap tăng mạnh không chỉ bởi tác động của diễn biến giá mà còn đến từ sự suy giảm về mặt lợi nhuận. Ở thời điểm này, thị trường sẵn sàng trả một mức giá cao hơn cho cổ phiếu vì khả năng phục hồi lợi nhuận sau giai đoạn giảm mạnh có xác suất xảy ra cao.

Tuy nhiên, ở những thời điểm mà triển vọng tương lai không rõ ràng như hiện tại (xin đọc lại bài “Điều gì dẫn dắt thị trường” của chúng tôi), sự chiết khấu cho lợi nhuận trong tương lai là không không rõ ràng thì mức định giá P/E hiện tại hoàn toàn phản ánh được “chi phí” thực tế mà thị trường đang trả cho mỗi đồng lợi nhuận. Do vậy, con số P/E hiện tại là hoàn toàn khách quan vì đã khử đi được yếu tố đột biến về lợi nhuận so với giai đoạn trước. Tất nhiên, chúng tôi không chỉ định giá dựa trên P/E.

Trên thực tế, trong phần lớn thời gian, chúng tôi ít khi sử dụng mức định giá P/E vì sự biến động của nó. Thay vào đó, chúng tôi sử dụng 1 chỉ số định giá có “độ mượt” hơn nhiều, đó chính là định giá dựa trên tài sản của doanh nghiệp (giá trị số sách), hay P/B.

Nếu như P/E cho thấy phần lớn các doanh nghiệp đang giao dịch ở vùng đỉnh lịch sử, đặc biệt là nhóm doanh nghiệp vốn hoá vừa thì P/B lại kể một câu chuyện khác. Định giá theo giá trị sổ sách của các doanh nghiệp này vẫn đang trong khu vực hợp lý dựa trên lịch sử của nó trong nhiều năm. Ví dụ bạn có thể theo dõi sự phân cực này qua biểu đồ dưới đây. Trong khi số lượng doanh nghiệp có định giá P/E dưới 10 lần (rẻ) đang ở vùng rất thấp (thấp hơn đáng kể so với giai đoạn đầu 2018 và cao hơn 1 chút so với giai đoạn đầu 2022) thì vẫn còn rất nhiều doanh nghiệp đang giao dịch với P/B bé hơn 1 lần.

Nguyên tắc 3: Tuyệt đối khác với tương đối

Sự so sánh về mặt định giá “tuyệt đối” của nó so với quá khứ không phải lúc nào cũng hợp lý. Mức định giá của một kênh đầu tư còn phụ thuộc vào sự thay thế của một kênh đầu tư khác. Ví dụ, một quả táo nếu đứng riêng nó mà có ra 100 nghìn thì có thể đắt. Nhưng nếu so sánh với một quả lê có giá 1 triệu đồng thì chưa chắc nó sẽ đắt. Tương tự như vậy, với thị trường cổ phiếu và các loại tài sản rủi ro khác, mức định giá sẽ phụ thuộc nhiều vào một kênh đầu tư phi rủi ro là lãi suất. Hoặc theo cách giải thích của mô hình CAMP là:

Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng của khoản đầu tư = Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro + Beta * Phần bù rủi ro.

Đối với thị trường cổ phiếu, tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng là số tiền thu được mỗi năm từ mức chi phí bỏ ra, hay nó chính là nghịch đảo của P/E. Nếu nhìn vào trong quá khứ, chúng ta sẽ thấy được có những thời điểm thị trường sẵn sàng trả một mức “lợi nhuận kỳ vọng” thấp hơn cả việc gửi tiền vào ngân hàng (Lý do chúng tôi không sử dụng kênh TPCP ở VN bởi vì nó không phản ánh đúng trạng thái cung cầu của thị trường, tôi sẽ viết 1 bài khác để trình bày quan điểm của mình về vấn đề này). Ở thời điểm hiện tại, thị trường đang trả cho 1 mức “phần bù rủi ro” khi đầu tư cổ phiếu so với việc gửi tiền là 2,24 hoặc 0,40 đối với riêng nhóm phi ngân hàng. Đây là mức cao nếu nhìn chung toàn thị trường, nhưng là hợp lý nếu chỉ tính đến nhóm phi ngân hàng.

Nguyên tắc 4: “Sự phù hợp” khác nhau ở từng thời điểm

Phần lớn sự đánh giá mức độ định giá của thị trường đến từ việc nhìn vào nó trong quá khứ, hoặc so sánh nó với một kênh đầu tư phi rủi ro. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng điều này là vẫn chưa đủ. Lý do là vì mỗi giai đoạn, thị trường sẽ sẵn sàng trả một mức định giá khác nhau, vốn không chỉ phụ thuộc vào lợi suất của kênh đầu tư phi rủi ro mà còn phụ thuộc bởi một yếu tố quan trọng nhất: tăng trưởng lợi nhuận. Thị trường sẵn sàng trả một mức định giá cao hơn nếu nó nhận ra rằng sẽ có sự tăng trưởng lợi nhuận “cao hơn mức bình thường” trong tương lai. Đối với giai đoạn cuối 2023 đầu 2024, đó là sự kỳ vọng phục hồi lợi nhuận từ mức nền thấp. Hoặc giai đoạn 2021 là sự bùng nổ về lợi nhuận kỳ vọng sẽ được tiếp diễn.

Sự kỳ vọng này càng lớn, thị trường sẽ càng sẵn sàng trả những mức định giá càng phi lý. Tuy nhiên nếu sự kỳ vọng này là không có cơ sở, hoặc ít nhất nó không dựa trên những gì đang diễn ra (ví dụ một xu hướng đang tăng trưởng mạnh của lợi nhuận) thì rất khó để thị trường được trả một cái giá quá cao. Tất nhiên, sẽ có những yếu tố khác thúc đẩy quyết định trả giá của thị trường mà phần lớn nó đến từ yếu tố tâm lý, ví dụ như sự kỳ vọng vào việc thị trường được nâng hạng. Nhưng trong trung hạn, lợi nhuận là king. Đây là lý do mà giai đoạn cuối 2021, đầu 2022, mức định giá của thị trường ở mức cao nhất trong lịch sử (không tính đến 10 năm đầu tiên sơ khai).

Vậy mức định giá hiện tại của thị trường là phù hợp hay không phù hợp?

Sẽ rất khó để đưa ra quyết định đầu tư nếu chỉ nhìn vào một góc cạnh, vì việc này cũng giống như “thầy bói xem voi”. Bằng cách kết hợp 3 nguyên tắc đầu tiên và sử dụng một số công thức toán học, chúng tôi tính toán ra được 1 chỉ số “Value index”, thể hiện cho mức định giá chung của thị trường. Về lý thuyết thì nó sẽ giao động từ 0 đến 100, có nghĩa là càng về 100 thì mức định giá của thị trường là càng cực đoan và ngược lại. Tuy nhiên, trên thực tế thì trong vòng gần 12 năm qua, Value index chỉ dao động trong vùng từ 35 điểm đến 75 điểm với mức đỉnh được thiết lập vào giai đoạn cuối 2021 - đầu 2022 và mức đáy được thiết lập 2 lần vào đầu năm 2015 và đầu năm 2023. Chúng tôi sử dụng chỉ số này cho việc xác định sự phù hợp và không phù hợp về mặt định giá như thế nào?

• Có 2 vùng định mà mức định giá của thị trường là cực đoan, đó là vùng Đắt (mốc 55 điểm) và vùng Rất đắt (mốc 65 điểm). Vùng định giá Đắt là vùng mà mức định giá của thị trường được mở rộng nhưng không đi kèm sự bùng nổ về mặt lợi nhuận (ví dụ như giai đoạn đầu 2018 hoặc đầu 2024). Đây là những chu kỳ có tần suất xuất hiện khá thường xuyên, khoảng 2 - 4 năm 1 lần nhờ sự tăng trưởng lợi nhuận (nhưng không đột biến) và các yếu tố kích thích khác về mặt tâm lý. Ngược lại vùng định giá Rất đắt (như giai đoạn cuối 2021 - 2022) đi kèm với sự bùng nổ về mặt lợi nhuận, là một sự kiện rất hiếm gặp mà tôi nghĩ chỉ xuất hiện với tần suất tính từ chục năm.

• Ngược lại, xét về mức hấp dẫn, thị trường cũng có 2 vùng định giá. Đó là vùng Rẻ (mốc 45, ví dụ như ngày 2/4, giữa 2023 hoặc giai đoạn đầu Covid) và vùng Rất rẻ (mốc 35, ví dụ như giai đoạn đầu 2023). Vùng định giá Rẻ cũng tương đối dễ gặp với nguyên nhân đến từ sự hoảng loạn về mặt tâm lý nhiều hơn. Nhưng vùng Rất rẻ là một sự kiện hiếm gặp và theo tôi chỉ xảy ra khi có Suy thoái (sự sụt giảm về mặt lợi nhuận trong nhiều quý liên tiếp), như trong giai đoạn 2022.

Trong giai đoạn hiện tại, mô hình của chúng tôi cho thấy định giá đang ở vùng Đắt và rất khó để tiến đến vùng Rất đắt do sự mở rộng lợi nhuận là hạn chế (Xin đọc bài Điều gì dẫn dắt thị trường?). Do vậy, đối với chúng tôi, mức định giá hiện tại của thị trường đang là không phù hợp.

Thị trường chứng khoán bị tác động bởi hàng nghìn yếu tố, bởi vì nó hoạt động bằng cách dựa trên tất cả những thông tin ở thời điểm hiện tại để phản ánh cái nhìn vào tương lai. Các thông tin này có thể đến từ vĩ mô, ngành, doanh nghiệp hoặc đơn giản chỉ là 1 dòng tweet mới của Donald Trump. Tất nhiên, bài viết này (và luôn là như vậy), tôi sẽ không đưa những quan điểm về thị trường trong ngắn hạn hoặc tìm cách “hợp lý hoá” những biến động ngắn hạn của thị trường. Thay vào đó, tôi sẽ chia sẻ những quan điểm của mình về câu hỏi: “Điều gì đã và đang dẫn dắt thị trường”?

Tôi thích việc xây dựng các mô hình, vì chúng giúp tôi lượng hoá được thông tin một cách chính xác nhất. Hãy tưởng tượng thị trường là 1 cổ phiếu, và “giá” của thị trường chính là Vnindex. Chúng ta có công thức: P (Vnindex)= EPS * P/E.

Vì cơ chế giá tự điều chỉnh trong các ngày giao dịch không hưởng quyền, nên về cơ bản mô hình trên có thể được viết lại thành: P = Lợi nhuận * Định giá.

Hoặc chi tiết hơn: P = Doanh thu * Biên lãi * Định giá.

Vẫn còn 1 chút gì đó còn thiếu. Đó chính là lợi nhuận của nhóm Tài chính, vốn không thể đo lường bởi doanh thu và biên lãi theo cách thông thường. Vậy công thức đầy đủ sẽ là:

P = (Doanh thu * Biên lãi + Lợi nhuận của nhóm Tài chính) * Định giá.

Biểu đồ dưới đây sẽ cho bạn một góc nhìn toàn cảnh về thị trường trong giai đoạn từ 2017 đến nay. Lưu ý, PE Adjusted là dữ liệu PE đã được điều chỉnh thời điểm công bố báo cáo tài chính. Cụ thể, các doanh nghiệp bắt đầu công bố BCTC vào giữa tháng đầu tiên của quý cho đến hết tháng đó (ví dụ giữa tháng 7 cho đến hết tháng 7) và PE sẽ bắt đầu được cập nhật dựa trên những báo cáo tài chính vừa mới công bố này. Do vậy thời điểm cuối quý 2 (tháng 6), PE mà bạn thấy trên các trang tài chính vẫn đang được tính từ báo cáo tài chính của quý trước (quý 1). Chúng tôi sẽ điều chỉnh lại số này để nó thể hiện được đúng PE của báo cáo tài chính kỳ đó (PE cuối quý 2 được tính dựa trên lợi nhuận quý 2).

Đường màu đen là thay đổi của Vnindex so với cùng kỳ, và các cột chồng là các yếu tố “giải thích” cho sự thay đổi này của Vnindex. Về mặt lý thuyết, giá trị của đường màu đen sẽ bằng tổng của các yếu tố thành phần. Lý do có sự lệch nhẹ này là do có sự lệch nhau đôi chút của vốn hóa của thị trường (P) so với Vnindex. Trong phần lớn thời gian, vốn hoá thị trường và Vnindex là hai đường song song, tuy nhiên trong 1 số thời điểm chúng là có sự khác nhau đáng kể. Chẳng hạn như 1 doanh nghiệp niêm yết mới, sẽ không làm thay đổi Vnindex nhưng lại tác động đến vốn hoá.

Giờ là lúc ôn lại lịch sử

Khoảng thời gian 8 năm vừa qua là một giai đoạn vô cùng đặc biệt, vì chúng ta đã trả qua đến 3 chu kỳ nhỏ của thị trường (chính xác thì 2,5 chu kỳ vì chu kỳ hiện tại vẫn đang tiếp diễn). Do vậy, nó cũng là giai đoạn vô cùng khó khăn trong đầu tư.

• Chu kỳ 2017 - đầu 2019: thị trường được dẫn dắt bởi 3 động lực chính: (1) lợi nhuận của nhóm Tài chính, sự mở rộng của doanh thu (giai đoạn này không có sự thay đổi đáng kể về mặt biên lãi của nhóm Phi tài chính) và yếu tố cuối cùng chính là sự mở rộng của định giá. Giai đoạn sụt giảm sau đó của thị trường thì doanh thu vẫn giữ được sự tăng trưởng, tuy nhiên sự suy giảm biên lãi và tăng trưởng lợi nhuận của nhóm Tài chính là 2 yếu tố khiến thị trường giảm sâu, và định giá là yếu tố theo sau.

• Chu kỳ 2020 - 2022: đây là giai đoạn chứng kiến sự mở rộng đột biến của biên lãi do sự mở rộng của cung tiền và tài khoá trên toàn cầu. Doanh thu không có sự tăng trưởng đáng kể (phù hợp với tăng trưởng GDP), thậm chí tăng trưởng âm trong năm 2020. nhóm Tài chính bắt đầu tăng trưởng mạnh trong năm 2021 nhờ sự mở rộng NIM và tăng trưởng tín dụng của ngành ngân hàng. Và cũng như giai đoạn trước, định giá tiếp tục là yếu tố theo sau. Sau khi cơn sóng lạm phát đi qua, biên lãi của thị trường giảm mạnh dẫn dắt đà sụt giảm của thị trường bất kể doanh thu vẫn duy trì tăng trưởng dương trong năm 2022.

• Chu kỳ 2023 - nay: doanh thu bắt đầu suy yếu vào năm 2023 và chỉ phục hồi từ 2024, trong khi đó biên lãi có sự phục hồi sớm hơn. Trong giai đoạn này, sự đóng góp của các yếu tố là không rõ ràng. Nhóm Tài chính bắt đầu tăng trưởng mạnh từ cuối quý năm 2023, phù hợp với diễn biến của nhóm Phi tài chính. Tất nhiên, điều này là chưa đủ để kích thích sự mở rộng của định giá. Giai đoạn cuối 2024 mức định giá của thị trường thậm chí còn bị thu hẹp. Trên thực tế đây là một sự điều chỉnh về mặt kỹ thuật khi lợi nhuận của thị trường quay trở lại mức “bình thường”. Nếu loại bỏ yếu tố này thì mức định giá sẽ đi ngang trong giai đoạn này.

Vậy chúng ta có thể rút ra điều gì?

Dưới đây làm một số điều tôi rút ra được khi nhìn vào mô hình 4 yếu tố này:

1. Tăng trưởng của nhóm Tài chính và Phi tài chính có xu hướng đi cùng nhau, ở cả pha mở rộng và pha suy yếu. Ví dụ như giai đoạn cuối 2018 - đầu 2019 và cuối 2022 - đầu 2023 thì lợi nhuận của 2 nhóm này đều có sự thu hẹp đáng kể. Tất nhiên điều này chắc chắn không phải là ngẫu nhiên, sẽ có một cái này phụ thuộc vào cái kia. Và nhóm phụ thuộc chắc chắn không phải là nhóm Phi tài chính. Mối quan hệ cộng sinh của nhóm Tài chính được thiết lập qua tín dụng và sức khoẻ của nhóm Phi tài chính. Do vậy, khi đánh giá về “Điều gì dẫn dắt thị trường?”, tôi ít khi quan tâm đến nhóm Tài chính. Trừ phi chúng có những rủi ro đủ lớn.

2. Giai đoạn mở rộng mạnh của định giá thường theo sau giai đoạn mở rộng mạnh của lợi nhuận. Hoặc, nếu không có sự mở rộng đáng kể của lợi nhuận (bao gồm cả nhóm Tài chính và Phí tài chính), rất khó để có sự mở rộng đáng kể về mặt định giá. Tất nhiên, có rất nhiều yếu tố khác tác động đến mức định giá của thị trường ngoài sự kỳ vọng về lợi nhuận. Đó có thể là dòng tiền, hoặc đơn giản chỉ là tác động tâm lý từ diễn biến của những thị trường bên ngoài Việt Nam. Đây là yếu tố khó đánh giá và cũng là lý do chúng ta không bao giờ có thể dự đoán được chính xác đỉnh và đáy của thị trường.

3. Hãy cẩn trọng với những giai đoạn mở rộng mạnh về mặt định giá (ví dụ như đầu 2018, cuối 2021). Nếu không có sự gia tăng tương ứng về mặt lợi nhuận - sự mở rộng này là không bền vững. Tôi gọi đây là cơ chế “sự kỳ vọng tiếp diễn”, có nghĩa người ta thường nhìn vào mức tăng trưởng ở hiện tại và kỳ vọng nó sẽ tiếp diễn trong tương lai và điều này giúp thị trường sẵn sàng trả những cái giá cao hơn cho cổ phiếu. Nếu sự kỳ vọng này không xảy ra, kết quả có thể rất tệ.

4. Trong khoảng 2 chu kỳ vừa qua (từ thời điểm Covid) đến nay, chúng ta chứng kiến sự biến động rất mạnh về mặt biên lãi do các chu kỳ thắt chặt và nới lỏng tiền tệ. Giai đoạn sắp tới nếu không có yếu tố bất thường xảy ra (ví dụ như suy thoái), xu hướng này sẽ kết thúc. Tức nếu không có suy thoái (bơm tiền theo sau) thì biên lãi của thị trường sẽ quay trở lại xu hướng ổn định như trước dịch. Động lực tăng trưởng của thị trường sẽ chủ yếu đến từ sự mở rộng của doanh thu và định giá (nhóm Tài chính là nhóm phụ thuộc). Đây chính là manh mối cho những gì tiếp theo.

Thị trường chứng khoán và nền kinh tế

Thị trường chứng khoán là nơi tập hợp của các doanh nghiệp quốc doanh đứng đầu trong các lĩnh vực. Ví dụ thép chúng ta có Hoà Phát, Hoa Sen. Bán lẻ có Thế giới Di động, FPT Retail hay hàng tiêu dùng có Masan, Vinamilk… Tuy nhiên, chúng không đại diện cho toàn bộ các doanh nghiệp đang hoạt động ở Việt Nam do nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào các doanh nghiệp FDI và SMEs. Do vậy, không khó để nhìn ra kết quả kinh doanh (doanh thu) của các doanh nghiệp trên thị trường và tăng trưởng kinh tế không phải lúc nào cũng là hai đường song song. Nhưng chúng có một mối tương quan tương đối rõ nét.

Dù cơ cấu đóng góp của các ngành vào toàn bộ nền kinh tế và KQKD của thị trường là khác nhau, song sự mở rộng của nền kinh tế chắc chắn có lợi đến hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết và điều ngược lại cũng đúng. Nói cách khác, để đánh giá được xu hướng KQKD (doanh thu) của thị trường trong tương lai, hãy nhìn vào nền kinh tế.

2 quý đầu năm chứng kiến mức tăng trưởng mạnh nhất trong nhiều năm trở lại đây, và với mục tiêu tăng trưởng trên 8% trong cả năm thì điều tương tự cũng có thể xảy ra trong khoảng thời gian còn lại của năm. Không khó để nhận ra 2 trong số các động lực để chính phủ kỳ vọng có thể đạt được mục tiêu này đến từ chính sách tài khoá và sự phục hồi của thị trường bất động sản (xin mời đọc Ourlook tháng 2 của chúng tôi). Tuy nhiên, chúng ta có rào cản rất lớn ở khu vực sản xuất, khu vực quan trọng nhất và tác động nhiều nhất đến nền kinh tế. Đây là yếu tố chúng ta không thể kiểm soát (chỉ có thể hỗ trợ), kể cả qua kênh tài khoá và kênh tiền tệ, bởi vì nó phụ thuộc rất nhiều vào nhu cầu nhiều từ bên ngoài (để dễ hình dung, xuất khẩu chiếm trên 80% GDP của cả nước).

Báo cáo tài chính quý 2 dần công bố bới sự phục hồi của 1 của 1 số nhóm ngành như vật liệu xây dựng, bán lẻ và xuất khẩu (xu hướng đẩy mạnh trước khi thuế có hiệu lực). Điều đó đủ giúp thị trường thị trường có thể đạt được mức tăng trưởng tích cực hơn so với quý 1 và có thể là 1 hoặc 2 quý tới. Nhưng quan trọng, chừng nào chưa có sự chắc chắn về tăng trưởng của nhóm sản xuất, chúng ta chưa thể kỳ vọng vào một giai đoạn mở rộng mạnh mẽ về KQKD như trong 2 chu kỳ trước. Trong khi đó, sự mở rộng của định giá doanh nghiệp lại đang diễn ra với tốc độ không tương xứng. Hay nói cách khác, có những yếu tố khác đang thúc đẩy sự mở rộng của định giá thị trường. Chúng có thể đến từ tâm lý tích cực khi dòng tiền nước ngoài quay lại, sự kỳ vọng nâng hạng, diễn biến tích cực từ các thị trường bên ngoài hoặc có thể từ sự kỳ vọng vào các chính sách mới của chính phủ. Trong bài viết tiếp theo, tôi sẽ chia sẻ quan điểm của mình về mức định giá hiện tại của thị trường.

Mô hình tăng trưởng của Trung Quốc qua 4 giai đoạn

Để hiểu rõ mô hình này, hãy hình dung nền kinh tế như một cỗ máy sản xuất. Sự tiến hóa của cỗ máy này có thể được chia thành bốn giai đoạn chính.

• Giai đoạn 1 - Cỗ máy khép kín (Trước 1980): Trước thời kỳ Cải cách và Mở cửa, cỗ máy kinh tế Trung Quốc vận hành trong một chu trình gần như khép kín. Doanh nghiệp (chủ yếu là quốc doanh) sản xuất hàng hóa và cung cấp cho khu vực hộ gia đình. Ngược lại, hộ gia đình cung cấp lực lượng lao động cho doanh nghiệp và cũng là thị trường tiêu thụ duy nhất. Đây là một mô hình tự cung tự cấp với năng suất và hiệu quả thấp, dẫn đến mức sống không được cải thiện trong một thời gian dài.

• Giai đoạn 2 - Mở cửa và tiếp nhận ngoại lực (1980 - 2001): Sau năm 1980, cỗ máy này được mở ra với thế giới. Thị trường tiêu thụ không còn bị giới hạn bởi sức mua yếu ớt trong nước mà đã mở rộng ra toàn cầu. Dù thu nhập nội địa còn thấp, Trung Quốc sở hữu một lợi thế không thể so sánh: một quy mô dân số khổng lồ mang lại nguồn lao động giá rẻ gần như vô tận. Lợi thế này đã biến Trung Quốc thành thỏi nam châm thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI). Sự kết hợp giữa lực lượng sản xuất được củng cố bởi FDI và lực lượng tiêu dùng từ thị trường thế giới đã khởi động cho giai đoạn bùng nổ kinh tế.

• Giai đoạn 3 - Trở thành "Công xưởng của thế giới" (2001 - 2008): Việc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) năm 2001 đã mở toang cánh cửa cho hàng hóa Trung Quốc tiếp cận thị trường toàn cầu với rào cản thương mại ở mức thấp. Giai đoạn này chứng kiến sự mở rộng công suất sản xuất ở quy mô chưa từng có. Tỷ trọng của Trung Quốc trong sản lượng sản xuất toàn cầu tăng vọt từ khoảng 7% năm 2000 lên gần 20% vào năm 2010, chính thức vượt qua Mỹ. Trung Quốc đã trở thành "công xưởng của thế giới", và thặng dư thương mại khổng lồ đã biến họ thành một trong những chủ nợ lớn nhất hành tinh.

• Giai đoạn 4: Kích thích bằng Đầu tư và Tín dụng (Sau 2008) Khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) 2008 đã làm sụt giảm nghiêm trọng nhu cầu từ các thị trường xuất khẩu chính, ảnh hưởng nặng nề đến hoạt động sản xuất của Trung Quốc. Để đối phó, Bắc Kinh đã tung ra một gói kích thích kinh tế khổng lồ và khởi động một cuộc bùng nổ tín dụng. Thay vì tái cấu trúc, Trung Quốc tiếp tục đẩy mạnh đầu tư vào sản xuất, chấp nhận tình trạng dư thừa công suất. Song song đó, tín dụng được bơm ồ ạt vào hai kênh khác: bất động sản và xây dựng cơ sở hạ tầng. Hàng loạt dự án bất động sản được khởi công mới mà không quan tâm đến khả năng hấp thụ và tiến độ hoàn thành, gây ra cuộc khủng hoảng nguồn cung kéo dài từ năm 2021 đến hiện tại.

Đây là giai đoạn mà tổng nợ của Trung Quốc tăng phi mã, ở cả khu vực doanh nghiệp (bao gồm các phương tiện tài chính của chính quyền địa phương - LGFV) và hộ gia đình (chủ yếu để mua nhà). Theo Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), tổng tín dụng cho khu vực phi tài chính của Trung Quốc đã tăng từ khoảng 140% GDP năm 2008 lên gần 300% GDP trong những năm gần đây. Trung Quốc đã "đốt cháy giai đoạn" về nợ, đạt đến một tỷ lệ mà các quốc gia phát triển phải mất hàng thế kỷ mới chạm tới chỉ trong vòng hơn một thập kỷ. Họ đã chấp nhận đánh đổi sự ổn định tài chính trong tương lai để lấy tăng trưởng trong ngắn hạn.

Nguyên lý cốt lõi: Tối đa hóa Đầu tư bằng Tín dụng

Điểm chung của cả bốn giai đoạn là một chiến lược nhất quán: mô hình tăng trưởng của Trung Quốc tập trung gần như hoàn toàn vào Đầu tư (I) và bỏ qua vai trò của Tiêu dùng (C) trong nước. Tại sao lại có sự lựa chọn này? Chúng ta hãy quay lại với một nguyên lý kinh tế cơ bản đã đề cập ở các bài trước. Trong một nền kinh tế, Đầu tư chính là sự tích lũy của cải (xây nhà máy, làm cầu đường, mua máy móc), nó tạo ra tài sản có giá trị sử dụng lâu dài và tăng năng lực sản xuất trong tương lai. Ngược lại, phần lớn tiêu dùng gần như sẽ "biến mất" sau khi sử dụng. Bất động sản là một loại “tiêu dùng” đặc biệt với thời gian khấu hao lên đến hàng chục năm, do vậy nó cũng được xếp vào (I) trong mô hình tăng trưởng kinh tế.

Trung Quốc đã lựa chọn một con đường tối đa hóa tốc độ tích lũy tài sản vật chất bằng cách kìm nén tiêu dùng và đẩy tỷ lệ đầu tư lên mức cực đoan. Dữ liệu cho thấy, tỷ trọng Đầu tư trong GDP của Trung Quốc có thời điểm vượt 40% , trong khi Tiêu dùng chỉ chiếm khoảng 40% – một sự tương phản rõ rệt với Mỹ, nơi Tiêu dùng chiếm tới gần 70% GDP.

Và để cỗ máy đầu tư này vận hành ở công suất tối đa, Trung Quốc đã sử dụng nhiên liệu chính là Tín dụng. Như đã phân tích, việc bơm tín dụng ồ ạt đã đưa mức nợ của Trung Quốc lên ngang hàng với các nền kinh tế phát triển, nhưng ở một trình độ phát triển thấp hơn và hệ thống tài chính kém vững chắc hơn.

Như vậy, "phép màu" kinh tế của Trung Quốc thực chất được xây dựng dựa trên bốn trụ cột chính:

• Khả năng tiếp cận thị trường bên ngoài: Tận dụng toàn cầu hóa để trở thành công xưởng của thế giới, sử dụng nhu cầu của các nước khác để thúc đẩy sản xuất trong nước.

• Quy mô dân số khổng lồ: Một nguồn cung lao động giá rẻ gần như vô tận trong giai đoạn đầu, tạo ra lợi thế cạnh tranh tuyệt đối về chi phí.

• Đẩy mạnh đầu tư vào Bất động sản và Cơ sở hạ tầng: Sử dụng hai lĩnh vực này như một "động cơ" tăng trưởng thứ hai, đặc biệt là khi động cơ xuất khẩu gặp khó khăn.

• Sử dụng tín dụng như một công cụ tối thượng: Bơm một lượng tín dụng khổng lồ vào nền kinh tế để tài trợ cho cỗ máy đầu tư hoạt động không ngừng nghỉ.

Để cỗ máy trên vận hành trơn tru, Trung Quốc đã phải đánh đổi bằng việc kìm nén tiêu dùng trong nước và chấp nhận một mức độ nợ ngày càng cao. Đó là một chiến lược có chủ đích, và nó đã “thành công” trong suốt gần 40 năm. Nhưng bây giờ, cả bốn trụ cột đó đều đang có dấu hiệu lung lay.

Sự rạn nứt của các trụ cột

Trụ cột 1 - Tiếp cận thị trường: Như chúng ta đã phân tích trong bài "Nợ tốt và nợ xấu", Mỹ đã "tỉnh giấc" và nhận ra rằng chính mô hình tiêu dùng của mình đã tài trợ cho sự trỗi dậy của đối thủ cạnh tranh chiến lược. Cuộc chiến thương mại do chính quyền Trump khởi xướng chỉ là phát súng mở đầu cho một xu hướng mới: chủ nghĩa bảo hộ.

Lần này, bối cảnh đã hoàn toàn khác so với cuộc chiến thương mại lần thứ nhất. Trước đây, khi Mỹ áp thuế, Trung Quốc có hai lối thoát chính: (1) Chuyển hướng xuất khẩu sang các thị trường thay thế như Châu Âu (EU) và (2) Sử dụng các nước thứ ba như Việt Nam làm trạm trung chuyển để "né" thuế. Tuy nhiên, cả hai lối thoát này giờ đây đều đã bị bịt kín. Nền kinh tế EU đang suy yếu và không sẵn sàng hấp thụ một lượng lớn hàng hóa giá rẻ từ Trung Quốc để bảo vệ ngành sản xuất của chính họ. Đồng thời, Mỹ đã áp thuế trên diện rộng với hầu hết các quốc gia, khiến cho việc dùng nước thứ ba làm trạm trung chuyển trở nên bất khả thi.

Thêm vào đó, việc "phá giá đồng Nhân dân tệ" để bù lại tác động của thuế quan cũng không thể sử dụng. Để thực hiện tham vọng quốc tế hóa đồng tiền của mình, Trung Quốc cần duy trì một đồng nội tệ ổn định.

Trụ cột 2 & 3 - Bất động sản & Tín dụng: Hai động cơ tăng trưởng nội địa chính của Trung Quốc là Bất động sản và Tín dụng cũng đã được khai thác đến mức tới hạn. Việc đổ tiền vào bất động sản và hạ tầng không thể kéo dài mãi mãi. Tỷ lệ đô thị hóa của Trung Quốc đã tăng từ dưới 20% năm 1980 lên hơn 65% hiện nay. Dư địa cho việc xây dựng mới ngày càng ít đi khi Trung Quốc tập trung xử lý những dự án đang dang dở từ những thành phố ma. Song song đó, "bình oxy tín dụng" cũng đã gần cạn. Với tỷ lệ nợ trên GDP đã ở mức gần 300%, tương đương với các nền kinh tế phát triển, Trung Quốc không còn có thể dễ dàng sử dụng tín dụng làm công cụ kích thích tăng trưởng như trong những thập niên qua. Bất kỳ sự gia tăng tín dụng nào nữa cũng sẽ làm gia tăng rủi ro vỡ nợ dây chuyền, đe dọa sự ổn định của toàn bộ hệ thống tài chính.

Trụ cột 4 - Nhân khẩu học: Nhiều nhà phân tích lo ngại Trung Quốc sẽ đi vào "vết xe đổ" của Nhật Bản khi dân số bắt đầu già hóa và sụt giảm, kéo theo sự sụp đổ của thị trường bất động sản và một "thập kỷ mất mát". Tuy nhiên, nếu như sự trỗi dậy của Trung Quốc là một trong những nguyên nhân làm suy giảm vị thể sản xuất của Nhật bản thì ở hiện tại chưa có một quốc gia nào đủ sức thay thế vai trò "công xưởng của thế giới" mà Trung Quốc đang nắm giữ. Và quan trọng nhất, lợi thế lớn nhất của Trung Quốc không chỉ nằm ở lực lượng lao động giá rẻ (yếu tố đang mất đi), mà nằm ở quy mô dân số 1.4 tỷ người – một thị trường tiêu dùng tiềm năng khổng lồ mà từ trước đến nay đã bị cố tình kìm nén. Đây là trụ cột duy nhất mà Trung Quốc vẫn có thể dựa vào cho mục tiêu tăng trưởng kinh tế trong tương lai.

Sự chuyển mình bắt buộc

Trong "Trật tự cũ", Trung Quốc đã đóng vai một nhà sản xuất và chủ nợ khổng lồ, sử dụng một mô hình tăng trưởng dựa trên đầu tư cực đoan để tích lũy tài sản và tài trợ cho sự tiêu dùng của thế giới, đặc biệt là Mỹ. Trong "Trật tự mới", mô hình đó không còn hoạt động hiệu quả nữa. Các thị trường xuất khẩu đang dần khép lại, dư địa cho đầu tư và tín dụng đã cạn kiệt, và lợi thế nhân khẩu học chỉ còn lại về mặt quy mô. Trung Quốc không còn lựa chọn nào khác ngoài việc phải làm một điều mà họ đã cố tình né tránh trong suốt 40 năm qua: chuyển đổi từ một nền kinh tế sản xuất sang một nền kinh tế tiêu dùng. Họ phải tìm cách để 1.4 tỷ dân của mình trở thành động lực tăng trưởng chính cho nền kinh tế.

Giờ hãy nhìn vào bức tranh một bức tranh tổng quan hơn. Trong “trật tự cũ” thâm hụt thương mại khổng lồ của Mỹ thực chất là một hình thái của việc vay nợ từ phần còn lại của thế giới. Để tài trợ cho thâm hụt này và duy trì vị thế "chủ nợ", Trung Quốc cũng đã phải sử dụng một lượng tín dụng khổng lồ để thúc đẩy cỗ máy sản xuất của mình. Về bản chất, "Trật tự cũ" là một vòng tuần hoàn cộng sinh dựa trên nợ: Nợ của Mỹ được tài trợ bởi thặng dư của Trung Quốc, và thặng dư của Trung Quốc lại được tạo ra bởi chính guồng quay tín dụng và đầu tư trong nước. Trong "Trật tự mới", xu hướng này sẽ phải thay đổi. Cả hai đều phải đối mặt với thực tế về những khoản nợ khổng lồ của mình và tìm cách thoát khỏi vòng xoáy đó. Quá trình này đã diễn ra như thế nào, chúng ta sẽ cùng tìm hiểu sâu hơn trong bài viết tiếp theo: "Chu kỳ nợ".

Điều này đặt ra một nghịch lý khó tin: Làm thế nào mà một quốc gia với nền kinh tế lớn nhất, thị trường vốn sâu rộng nhất, và sức mạnh quân sự vượt trội lại có thể trở thành con nợ ròng khổng lồ của toàn cầu? Câu trả lời không chỉ nằm ở các con số thâm hụt thương mại, mà còn ẩn sâu trong một đặc quyền độc nhất vô nhị mà nước Mỹ sở hữu, một đặc quyền đã định hình nên mô hình tiêu dùng của họ, và vô tình tài trợ cho sự trỗi dậy của chính đối thủ cạnh tranh lớn nhất.

Đặc quyền tối thượng của đồng Đô la

Để hiểu tại sao Mỹ có thể chìm trong nợ nần theo cách mà không một quốc gia nào khác có thể, chúng ta phải bắt đầu với vai trò của đồng đô la. Kể từ khi hệ thống Bretton Woods được thiết lập sau Thế chiến II, đồng USD đã trở thành đồng tiền dự trữ thống trị toàn cầu. Điều này có nghĩa là phần lớn giao dịch thương mại quốc tế, từ dầu mỏ đến hàng hóa, đều được định giá và thanh toán bằng USD. Các ngân hàng trung ương trên khắp thế giới tích trữ USD như một phần cốt lõi trong dự trữ ngoại hối của họ để ổn định tỷ giá và đảm bảo khả năng thanh toán quốc tế.

Chính vai trò trung tâm này đã tạo ra một nhu cầu gần như vô tận đối với đồng bạc xanh. Trong khi các quốc gia khác phải "làm việc" để kiếm USD thông qua xuất khẩu mới có thể chi trả cho hàng hóa nhập khẩu, nước Mỹ lại ở một vị thế hoàn toàn khác. Họ có thể thanh toán cho hàng nhập khẩu bằng chính đồng tiền mà họ tự in ra.

Khi Việt Nam xuất khẩu một container cá basa sang Mỹ, chúng ta nhận về đô la. Tất nhiên chúng ta sẽ không dễ dàng gì để “lãng phí” số đô la này vì nó được dùng để mua máy móc từ Đức. Khi một quốc gia kiếm được ít đô la hơn số phải chi, họ phải vay nợ từ bên ngoài. Điều này gây ra sự phụ thuộc vào các dòng vốn bên ngoài và là mầm mống của những cú “vỡ nợ” quốc gia như sự sụp đổ của đồng Baht Thái Lan (1997) hay vụ vỡ nợ của Argentina (2001) khiến cho đồng Peso mất giá phi mã.

Nhưng khi Mỹ mua xe hơi từ Nhật Bản, mua quần áo từ Trung Quốc họ chỉ cần trả bằng đô la do chính họ in ra. Điều này tạo ra một "đặc quyền tối thượng", một dòng chảy gần như một chiều. Thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ đã trở thành kênh quan trọng nhất cung cấp thanh khoản USD cho phần còn lại của thế giới. Nói một cách đơn giản, Mỹ có một thứ mà các quốc gia khác chỉ có thể mơ ước: sức mua gần như không giới hạn. Họ có thể mua nhiều hàng hóa và dịch vụ hơn những gì họ sản xuất ra trong một thời gian dài mà không phải đối mặt với cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán như bất kỳ quốc gia nào khác. Nếu Thái Lan hay Argentina cố gắng làm điều tương tự, đồng tiền của họ sẽ sụp đổ, lạm phát sẽ phi mã và nền kinh tế sẽ rơi vào khủng hoảng. Nhưng với Mỹ, thế giới lại khao khát nắm giữ những đồng đô la mà họ chi ra.

Chính đặc quyền này là mảnh đất màu mỡ đã gieo mầm cho tình trạng thâm hụt khổng lồ và kéo dài của nước Mỹ.

Từ cân bằng đến "cơn say" tiêu dùng

Nhìn lại lịch sử, nền kinh tế Mỹ không phải lúc nào cũng trong tình trạng "mua nhiều hơn bán". Trong những thập kỷ vàng son sau Thế chiến II, kéo dài đến đầu những năm 1970, Mỹ thường xuyên ở trạng thái cân bằng hoặc thặng dư thương mại đáng kể. Trong giai đoạn này, với hệ thống Bretton Woods còn hiệu lực, đồng đô la được neo vào vàng, điều này đặt ra một giới hạn vật chất cho việc in tiền của Mỹ.

Tuy nhiên, một bước ngoặt lịch sử đã xảy ra vào năm 1971 khi Hoa Kỳ đơn phương rút khỏi chế độ Bretton Woods, chấm dứt khả năng chuyển đổi trực tiếp từ đô la sang vàng. Quyết định này đã phá bỏ "vòng kim cô" cuối cùng kiềm chế việc in tiền. Không còn bị giới hạn bởi lượng vàng dự trữ, Mỹ có thể tạo ra đô la một cách linh hoạt hơn để tài trợ cho các nhu cầu chi tiêu trong nước và quốc tế. Đây chính là khoảnh khắc then chốt, mở đường cho kỷ nguyên thâm hụt khổng lồ sau này.

Sự chuyển dịch mang tính cấu trúc trở nên rõ nét kể từ thập niên 1980. Sự trỗi dậy của các "công xưởng thế giới" ở châu Á, đặc biệt là Trung Quốc, cùng với làn sóng toàn cầu hóa đã mang đến một nguồn cung hàng hóa giá rẻ dồi dào cho thị trường Mỹ. Được trang bị khả năng in tiền gần như không giới hạn, Mỹ đã tận dụng cơ hội này. Một văn hóa tiêu dùng mạnh mẽ bén rễ và phát triển, khiến tỷ lệ tiết kiệm của người tiêu dùng Mỹ có xu hướng giảm dần.

Đây chính là điểm cốt lõi và là điểm chí mạng trong mô hình kinh tế của Mỹ trong suốt 40 năm qua. Về lý thuyết, việc vay nợ nước ngoài (thông qua thâm hụt thương mại) không hoàn toàn là tiêu cực, nếu chúng được dùng cho đầu tư. Như chúng ta đã biết từ công thức S = I + (X - M) ở bài viết trước, một đồng đầu tư sẽ tương đương với một đồng gia tăng tài sản, nhưng một đồng tiêu dùng sẽ đi vào hư không. Nếu khoản vay mượn từ nước ngoài này được dùng để tài trợ cho các dự án đầu tư sản xuất (I) – xây dựng nhà máy, nâng cấp cơ sở hạ tầng, nghiên cứu và phát triển thì nó sẽ tạo ra tài sản và năng lực sản xuất mới, giúp tạo ra thu nhập trong tương lai để trả nợ.

Nhưng điều này đã không xảy ra ở Mỹ. Tỷ lệ đầu tư của Mỹ chỉ chiếm khoảng 18% GDP, trong khi đó tỷ trọng tiêu dùng trong GDP của Mỹ đã tăng lên một cách chóng mặt, chiếm tới 68% GDP vào năm 2024, một con số vượt trội so với các nền kinh tế lớn khác. Nước Mỹ đã bước vào một "cơn say" tiêu dùng được tài trợ bởi phần còn lại của thế giới. Mỹ đã vay nợ để tận hưởng một mức sống cao hơn, để mua những chiếc điện thoại sản xuất ở Trung Quốc, những chiếc xe hơi lắp ráp ở Mexico. Họ đã tích lũy nợ phải trả cho nước ngoài mà không tạo ra một khối tài sản sản xuất tương ứng để cân đối lại. Thâm hụt thương mại của Mỹ phình to, từ vài chục tỷ USD những năm 1980 lên đến hàng trăm tỷ, và đỉnh điểm là vượt ngưỡng một ngàn tỷ USD trong giai đoạn gần đây.

Dòng tiền tái chế và sự thống trị của thị trường tài chính Mỹ

Vậy những nghìn tỷ đô la chảy ra khỏi nước Mỹ để trả cho hàng nhập khẩu đã đi về đâu? Các quốc gia và nhà đầu tư nước ngoài sau khi nhận được đô la họ không cất chúng trong két sắt. Họ cần phải làm cho số tiền đó sinh lời. Và nơi an toàn, thanh khoản và hấp dẫn nhất để đầu tư số đô la đó chính là nước Mỹ.

Một vòng tuần hoàn khổng lồ đã được thiết lập. Dòng đô la chảy ra khỏi Mỹ qua thâm hụt thương mại, sau đó lại được "tái chế" và chảy ngược trở lại dưới dạng đầu tư vào các tài sản tài chính của Mỹ. Các ngân hàng trung ương nước ngoài mua một lượng lớn Trái phiếu Chính phủ Mỹ, giúp chính phủ Mỹ dễ dàng tài trợ cho các khoản thâm hụt ngân sách của mình với lãi suất thấp. Các quỹ đầu tư, công ty và cá nhân nước ngoài thì đổ tiền vào thị trường chứng khoán và bất động sản Mỹ, tìm kiếm lợi nhuận và sự an toàn.

Dòng vốn ngoại không ngừng nghỉ này đã trở thành một trong những động lực chính giúp các thị trường tài chính Mỹ, đặc biệt là thị trường chứng khoán, vượt trội so với phần còn lại của thế giới trong nhiều thập kỷ. Nó tạo ra một lực cầu ổn định, đẩy giá tài sản lên cao và củng cố vị thế của Phố Wall.

Trật tự cũ đã được thiết lập một cách hoàn hảo trong hơn 40 năm:

• Bước 1: Với đặc quyền là đồng tiền dự trữ, Mỹ chi tiêu một cách "vô tội vạ", vượt xa năng lực sản xuất của mình.

• Bước 2: Điều này gây ra thâm hụt thương mại và tài khoản vãng lai khổng lồ, bơm đô la ra khắp thế giới.

• Bước 3: Lượng đô la dư thừa này được tái chế, chảy ngược về Mỹ để mua các tài sản tài chính, đặc biệt là trái phiếu và cổ phiếu.

• Bước 4: Dòng vốn ngoại liên tục này trở thành một trong những động lực cốt lõi giúp thị trường tài chính Mỹ vượt trội so với toàn cầu, mang lại sự giàu có cho giới đầu tư Mỹ.

Đó là một vòng tuần hoàn tự củng cố, một bữa tiệc kéo dài hàng thập kỷ. Nhưng mọi bữa tiệc rồi cũng phải tàn.

Khi con nợ tỉnh giấc

Ở cuối của trật tự cũ này, nước Mỹ dần nhận ra một sự thật phũ phàng: họ đã mắc nợ quá nhiều. Vị thế con nợ ròng của họ ngày càng lớn, và quan trọng hơn họ nhận ra rằng chính mô hình tiêu dùng và thâm hụt của mình đã trực tiếp tài trợ cho sự giàu lên của Trung Quốc. Mỗi đô la Mỹ chi cho hàng hóa "Made in China" không chỉ giúp người tiêu dùng Mỹ có hàng giá rẻ, mà còn góp phần xây dựng nên các nhà máy, thành phố và cơ sở hạ tầng của đối thủ cạnh tranh chiến lược số một.

Mỹ đã tỉnh giấc và nhận ra rằng trật tự này không còn bền vững. Nó đang làm xói mòn nền tảng sản xuất trong nước và tạo ra một đối thủ cạnh tranh quá mạnh. Nước Mỹ cần phải thay đổi lại trật tự này. Cuộc chiến thương mại do chính quyền Trump khởi xướng về bản chất là nỗ lực đầu tiên nhằm phá vỡ vòng tuần hoàn kéo dài 40 năm đó. Và trật tự này nếu không phải là Trump, thì xu hướng tất yếu của nó cũng sẽ có một thế hệ lãnh đạo khác của Mỹ đứng ra để thay đổi nó.

Tất nhiên, bức tranh cũng không hoàn toàn màu hồng đối với Trung Quốc. Để có thể tài trợ cho khoản thặng dư thương mại khổng lồ với Mỹ và phần còn lại của thế giới, Trung Quốc cũng đã phải đánh đổi bằng những cái giá không hề nhỏ. Chúng ta sẽ cùng tìm hiểu về những đánh đổi đó trong bài viết tiếp theo: "Phép màu kinh tế của Trung Quốc".

Vai trò của nhập khẩu trong GDP và những hiểu lầm phổ biến

Ở bài trước, chúng ta đã hiểu rằng GDP, dù tính theo phương pháp sản xuất, chi tiêu hay thu nhập, đều phản ánh tổng thu nhập của một quốc gia trong một kỳ. Trong một nền kinh tế đóng giả định (không có ngoại thương), tổng thu nhập (GDP) bằng tổng chi tiêu cho hàng hóa và dịch vụ sản xuất trong nước, tức là GDP = C (Tiêu dùng) + I (Đầu tư) + G (Chi tiêu chính phủ).

Tuy nhiên, thực tế là mọi nền kinh tế đều "mở". Hàng hóa sản xuất ra không chỉ được tiêu thụ trong nước mà còn xuất khẩu (X). Khi đó, tổng thu nhập quốc gia (GDI), vốn bằng GDP, sẽ được biểu diễn qua phương trình chi tiêu như sau:

GDI = GDP = C + I + G + X

Nhiều người sẽ thắc mắc tại sao thành tố Nhập khẩu (M) không xuất hiện trong phương trình này. Thực ra, phương trình trên là đầy đủ nếu chúng ta giả định rằng mọi C, I, G và X đều chỉ bao gồm hàng hóa và dịch vụ được sản xuất hoàn toàn trong nước. Nhưng thực tế không phải vậy. Người dân tiêu dùng hàng nhập khẩu, doanh nghiệp đầu tư bằng máy móc nhập khẩu, chính phủ chi tiêu cho hàng hóa có nguồn gốc nước ngoài, và ngay cả hàng xuất khẩu cũng có thể chứa đựng linh kiện, nguyên liệu nhập khẩu.

Do đó, việc đưa M vào công thức GDP=C+I+G+X−M thực chất là một thao tác kế toán để loại trừ giá trị của các thành phần nhập khẩu đã nằm sẵn trong C, I, G và X, nhằm đảm bảo GDP chỉ phản ánh đúng giá trị của hàng hóa và dịch vụ được sản xuất trong phạm vi lãnh thổ quốc gia đó.

Sự phức tạp này dẫn đến một số hiểu lầm phổ biến khi phân tích GDP:

(1) Không phải cứ C, I, G tăng là GDP sẽ tăng tương ứng trong ngắn hạn. Đây là một sai lầm rất phổ biến mà nhiều người thường mắc phải khi sử dụng những thành tố bên trong để dự phóng GDP. Ví dụ, nếu chính phủ tăng mạnh chi tiêu công (G tăng) cho một dự án xây dựng cơ sở hạ tầng lớn, nhưng phần lớn máy móc, thiết bị, nguyên vật liệu đều phải nhập khẩu từ nước ngoài, thì phần giá trị nhập khẩu đó sẽ không đóng góp trực tiếp vào GDP của quốc gia. Tương tự, nếu người tiêu dùng tăng chi tiêu (C tăng) nhưng chủ yếu mua ô tô nhập khẩu, điện thoại nhập khẩu, thì GDP trong nước cũng không hưởng lợi nhiều.

(2) Ngay cả khi C tăng từ tiêu thụ hàng hóa sản xuất trong nước, GDP cũng chưa chắc tăng. Thành phần Đầu tư (I) trong GDP không chỉ bao gồm đầu tư vào tài sản cố định (nhà xưởng, máy móc) mà còn có một hạng mục quan trọng là "Thay đổi hàng tồn kho".

• Nếu một quốc gia sản xuất ra nhiều hàng hóa nhưng không bán hết, lượng hàng tồn kho tăng lên. Giá trị hàng tồn kho tăng này sẽ được tính vào GDP (I tăng).

• Ngược lại, nếu người tiêu dùng tăng mua hàng (C tăng) nhưng doanh nghiệp lại bán hàng từ lượng tồn kho đã sản xuất từ trước, thì C tăng nhưng I sẽ giảm (do hàng tồn kho giảm). Kết quả là GDP có thể không thay đổi, hoặc thay đổi không tương ứng với mức tăng của C. Điều này có nghĩa là nếu một quốc gia sản xuất ồ ạt (GDP tăng do tồn kho tăng) nhưng tiêu thụ không theo kịp, sẽ gây áp lực cho tăng trưởng GDP trong tương lai.

(3) Mức độ ảnh hưởng của Xuất khẩu (X) lên GDP phụ thuộc vào giá trị gia tăng nội địa trong hàng xuất khẩu. Một quốc gia có thể có kim ngạch xuất khẩu rất lớn so với GDP, nhưng nếu phần lớn hàng xuất khẩu đó chỉ là lắp ráp, gia công từ nguyên liệu, linh kiện nhập khẩu (giá trị gia tăng trong nước thấp), thì đóng góp thực tế của X vào GDP sẽ không lớn như con số kim ngạch thể hiện. Việt Nam là một ví dụ điển hình: tỷ trọng xuất khẩu/GDP thuộc nhóm cao nhất thế giới, nhưng trong nhiều ngành hàng như dệt may, điện tử, chúng ta chủ yếu tham gia vào các khâu có giá trị gia tăng thấp trong chuỗi giá trị toàn cầu. Giá trị gia tăng thực sự nằm ở khâu thiết kế, thương hiệu, R&D và phân phối mà các công ty nước ngoài thường nắm giữ.

(4) Ngược lại, bản thân Nhập khẩu (M) không phải là yếu tố làm giảm GDP. Trong công thức GDP=C+I+G+X−M, dấu trừ trước M thường gây hiểu lầm rằng M càng lớn thì GDP càng nhỏ. Thực tế, M chỉ là một mục điều chỉnh để loại bỏ phần chi tiêu cho hàng nước ngoài đã được tính trong C, I, G (và có thể cả X). Việc tăng hay giảm M trong ngắn hạn không trực tiếp làm thay đổi giá trị sản xuất trong nước (GDP).

Tóm lại: Phương trình GDP = C + I + G + (X − M) chỉ là một cách trình bày các thành phần chi tiêu đã được điều chỉnh để phản ánh đúng giá trị hàng hóa và dịch vụ sản xuất trong nước. Chúng ta không thể dựa vào sự thay đổi của từng thành phần riêng lẻ (C, I, G, X, M) để ngoại suy ra sự thay đổi của GDP trong ngắn hạn, trừ phi có đầy đủ dữ liệu về tất cả các thành phần của chúng. Tuy nhiên, việc phân tích GDP theo phương pháp chi tiêu lại rất hữu ích để hiểu cơ cấu kinh tế và đưa ra những nhận định chiến lược trong dài hạn.

Con nợ và chủ nợ

Trong một nền kinh tế đóng, Tiết kiệm (S) bằng Đầu tư (I). Tốc độ giàu lên của một quốc gia sẽ tỷ lệ thuận với tỷ lệ đầu tư hay một quốc gia có tỷ lệ đầu tư so với tiêu dùng càng lớn thì sẽ càng “giàu nhanh”. Trong một nền kinh tế mở, mối quan hệ này trở nên phức tạp hơn. Chúng ta có phương trình: GDI = GDP = C + I + G + X − M

Tiết kiệm quốc gia (S) là phần thu nhập còn lại sau khi trừ đi các khoản chi tiêu dùng của tư nhân (C) và chính phủ (G). S = ( C + I + G + X − M) − (C + G) hay S = I + ( X − M), trong đó (X − M) chính là Cán cân thương mại của một quốc gia.

Khi một quốc gia có thặng dư thương mại, quá trình tích lũy tài sản của quốc gia này không chỉ đến từ việc gia tăng tài sản trong nước (I) mà còn đến từ việc gia tăng tài sản nước ngoài ròng (thể hiện qua cán cân thương mại dương). Ngược lại, quốc gia có thâm hụt thương mại tuy gia tăng tài sản trong nước nhưng lại suy giảm tài sản hoặc tăng nợ nước ngoài.

Trong giao dịch thương mại, khi quốc gia A xuất khẩu hàng hóa cho quốc gia B, A sẽ nhận được tiền tệ hoặc các công cụ tài chính tương đương từ B. Số tiền này thể hiện một khoản phải thu của A đối với B và là một nghĩa vụ nợ của B với A. Ví dụ, tiền mặt là nghĩa vụ nợ của Ngân hàng trung ương B với A và tiền gửi là nghĩa vụ nợ của Ngân hàng thương mại B với A. Quốc gia xuất khẩu A trở thành chủ nợ và quốc gia nhập khẩu B trở thành con nợ trong giao dịch đó. Tích lũy thặng dư thương mại qua nhiều năm sẽ khiến quốc gia A trở thành một chủ nợ ròng của thế giới và ngược lại với B.

Trật tự thương mại thế giới

Nhìn lại lịch sử thương mại toàn cầu, có thể thấy những thay đổi đáng kể trong vai trò con nợ và chủ nợ của các quốc gia. Trước thập niên 1980, thời kỳ trước khi Trung Quốc thực sự mở cửa và hội nhập sâu rộng vào kinh tế toàn cầu, cán cân thương mại của các cường quốc lớn thường diễn ra tương đối cân bằng hơn, không có sự phân cực quá lớn và kéo dài như giai đoạn sau này. Sau thập niên 1980, đặc biệt từ sau khi Trung Quốc gia nhập WTO năm 2001, trật tự thương mại thế giới dần định hình rõ nét với những xu hướng mất cân bằng lớn:

• Mỹ: Liên tục thâm hụt thương mại với quy mô ngày càng lớn, đặc biệt từ những năm 1990. Với mức thâm hụt lên tới -1150 tỷ USD vào năm 2023, Mỹ là quốc gia thâm hụt lớn nhất và trở thành con nợ ròng khổng lồ của thế giới.

• Trung Quốc: Từ chỗ có cán cân thương mại tương đối cân bằng hoặc thặng dư nhỏ, Trung Quốc đã trở thành một cỗ máy xuất khẩu siêu hạng, liên tục đạt thặng dư thương mại khổng lồ, đặc biệt sau năm 2001. Với mức thặng dư 823 tỷ USD năm 2023, Trung Quốc là quốc gia thặng dư lớn nhất, tích lũy một lượng lớn tài sản nước ngoài và trở thành một trong những chủ nợ chính của thế giới. Quá trình tích lũy tài sản nhanh chóng của Trung Quốc không chỉ đến từ tỷ lệ đầu tư trong nước (I) cao mà còn được thúc đẩy mạnh mẽ bởi thặng dư thương mại.

• Đức: Tương tự Trung Quốc ở một quy mô nhỏ hơn, Đức cũng là một quốc gia liên tục thặng dư thương mại, đóng vai trò chủ nợ trong nền kinh tế toàn cầu.

• Nhật Bản: Từng là một cường quốc thặng dư thương mại lớn trong nhiều thập kỷ, nhưng những năm gần đây Nhật Bản lại đối mặt với tình trạng thâm hụt thương mại, cho thấy sự thay đổi trong cơ cấu kinh tế và vị thế quốc tế.

• Ấn Độ: Liên tục thâm hụt thương mại, cho thấy Ấn Độ cũng là một quốc gia "vay nợ" để phục vụ nhu cầu đầu tư và tiêu dùng trong nước.

Như vậy, "Trật tự cũ" đã định hình một cách rõ ràng: Mỹ trở thành con nợ lớn nhất, trong khi Trung Quốc (cùng với một số quốc gia khác như Đức) trở thành những chủ nợ quan trọng. Quá trình tích lũy tài sản vượt trội của Trung Quốc so với Mỹ không chỉ do khác biệt về mô hình tiết kiệm - đầu tư trong nước, mà còn được khuếch đại bởi dòng chảy của thương mại quốc tế.

Tuy nhiên, câu chuyện không đơn giản là "chủ nợ thì tốt, con nợ thì xấu". Việc Mỹ liên tục thâm hụt thương mại và trở thành con nợ lớn nhất thế giới mang lại những lợi ích nào cho chính nước Mỹ? Tại sao Ấn Độ, dù thâm hụt thương mại lớn và "vay nợ" nhiều, vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng kinh tế cao và năng động?

Những câu hỏi này sẽ được làm sáng tỏ trong bài viết tiếp theo, nơi chúng ta sẽ khám phá sâu hơn về những lợi thế và rủi ro của việc trở thành con nợ lớn nhất thế giới của Mỹ, để từ đó định hình những xu hướng trong “Trật tự mới”.

Nhật Bản, với sự phục hồi thần kỳ, đã vươn lên mạnh mẽ trong những năm 80, có lúc chiếm tới gần 18% GDP toàn cầu (1995), trước khi rơi vào "thập kỷ mất mát" kéo dài. Liên minh Châu Âu (EU), qua quá trình hội nhập, cũng tạo ra một đối trọng đáng kể, đạt đỉnh điểm ngang bằng Mỹ về tỷ trọng GDP vào năm 2008 (khoảng 25.4%) nhưng sau đó suy yếu tương đối do khủng hoảng nợ công. Ngay cả nước Mỹ cũng trải qua những cú sốc như bong bóng Dot-com và đặc biệt là Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu 2008 (GFC), làm lung lay niềm tin vào sự ổn định của chính hệ thống do mình dẫn dắt.

Và giữa những biến động đó, một thế lực mới đã trỗi dậy mạnh mẽ và bền bỉ: Trung Quốc. Từ một nền kinh tế chỉ chiếm 2.7% GDP toàn cầu năm 1980, Trung Quốc đã bứt phá ngoạn mục, vượt qua Nhật Bản, EU và trở thành nền kinh tế lớn thứ hai thế giới, chiếm khoảng 17-18% trong những năm gần đây. Sự trỗi dậy này, dù phần nào lấp đầy khoảng trống do sự chững lại của Nhật Bản và EU, đã tạo ra một cục diện địa kinh tế hoàn toàn mới, đặt nền móng cho cuộc cạnh tranh chiến lược với Mỹ.

Trong những năm gần đây, Trung Quốc có dấu hiệu chậm lại dưới ảnh hưởng của Covid và khủng hoảng bất động sản, trong khi Mỹ vẫn giữ được vị thế của mình. Trong "Trật tự cũ", Mỹ vẫn là cường quốc kinh tế số 1 xét về quy mô GDP. Tuy nhiên, vị thế dẫn đầu này lại ẩn chứa một câu chuyện phức tạp hơn nhiều. Để hiểu bản chất cuộc đua Mỹ -Trung, chúng ta cần bóc tách ý nghĩa thực sự của GDP, tại sao người ta thường lấy GDP làm thước đo cho một nền kinh tế và liệu nó có phản ánh chính xác cho vị thế của một quốc gia trong trật tự toàn cầu?

GDP cho biết điều gì?

Khi nói về GDP, người ta thường nghĩ ngay đến sản xuất – tổng giá trị của tất cả hàng hóa và dịch vụ cuối cùng được tạo ra trong một quốc gia. Cách tính này dựa trên giá trị gia tăng. Hãy tưởng tượng một ví dụ cực kỳ đơn giản: một nền kinh tế chỉ sản xuất bánh mì.

• Người nông dân trồng lúa mì và bán bột mì cho thợ làm bánh với giá 100 đồng. Giá trị gia tăng của nông dân là 100 đồng.

• Thợ làm bánh dùng 100 đồng bột mì đó để làm ra một ổ bánh mì và bán với giá 200 đồng. Giá trị gia tăng của thợ làm bánh là 200 (giá bán) - 100 (chi phí bột mì) = 100 đồng.

• GDP theo phương pháp sản xuất (giá trị gia tăng) của nền kinh tế này là tổng giá trị gia tăng: 100 (nông dân) + 100 (thợ làm bánh) = 200 đồng.

Tuy nhiên, GDP còn có thể được nhìn nhận qua lăng kính chi tiêu. Ai là người mua ổ bánh mì trị giá 200 đồng đó?

• Tình huống 1: Ổ bánh mì được người tiêu dùng mua hết. Lúc này, Tiêu dùng (C - Consumption) tăng 200 đồng.

• Tình huống 2: Ổ bánh mì chưa bán được, nằm trong kho của thợ làm bánh. Lúc này, Đầu tư (I - Investment) tăng 200 đồng do giá trị hàng tồn kho tăng thêm 200 đồng.

• Tình huống 3: Ổ bánh mì được chính phủ mua. Lúc này, Chi tiêu Chính phủ (G - Government Spending) tăng 200 đồng.

• Tình huống 4: Ổ bánh mì được xuất khẩu. Lúc này, Xuất khẩu ròng (NX - Net Exports) tăng 200 đồng.

Trong mọi tình huống, tổng chi tiêu cho sản phẩm cuối cùng (ổ bánh mì) đều là 200 đồng. Do đó, GDP theo phương pháp chi tiêu cũng là 200 đồng. Công thức tổng quát là GDP=C+I+G+NX. Trong một nền kinh tế đóng và không phân biệt tư nhân và chính phủ, GDP=C+I.

Mọi chuyện không dừng lại ở đây, 1 đồng chi tiêu của người này sẽ tương ứng với 1 đồng thu nhập của người khác. 200 đồng giá trị cuối cùng mà nền kinh tế chi tiêu sẽ trở thành thu nhập của những người tham gia vào quá trình sản xuất:

• Trả cho người nông dân bán bột mì 100 đồng.

• Trả lương cho nhân công 50 đồng.

• Trả lãi vay 20 đồng.

• Trả tiền thuê mặt 10 đồng.

• Phần còn lại là lợi nhuận của doanh nghiệp (người làm bánh) 20 đồng.

Tổng tất cả các khoản thu nhập này chính bằng tổng giá trị chi tiêu của một quốc gia. Do đó, GDP theo phương pháp thu nhập cũng là 200 đồng.

Như vậy, GDP là giá trị sản xuất của 1 quốc gia, nó bằng với chi tiêu của quốc gia đó nhưng ý nghĩ quan trọng khiến nó thường được sử dụng trong các phương trình kinh tế, đó chính là nó đại dại diện cho thu nhập của 1 quốc gia. Khi GDP tăng, có nghĩa là quốc gia đó đang "kiếm được nhiều tiền hơn".

Khi so sánh GDP của Mỹ lớn hơn Trung Quốc, điều đó đơn giản có nghĩa là tổng thu nhập của người Mỹ (cá nhân và doanh nghiệp trên lãnh thổ Mỹ) trong một năm đang cao hơn Trung Quốc.

Tại sao GDP không đại diện cho sự giàu có của 1 quốc gia?

Thu nhập cao có phải luôn đồng nghĩa với việc ngày càng giàu có hơn không? Hãy xem xét ví dụ sau:

• Người A: Thu nhập hàng năm 100 đồng.

• Người B: Thu nhập hàng năm 90 đồng.

Nếu chỉ nhìn vào thu nhập, ta có thể vội kết luận A "giàu" hơn hoặc có điều kiện tốt hơn B. Nhưng nếu biết thêm:

• Người A: Chi tiêu hết 80 đồng mỗi năm

• Người B: Chi tiêu chỉ 50 đồng mỗi năm.

Lúc này, câu chuyện hoàn toàn khác. Mặc dù thu nhập thấp hơn, người B lại tiết kiệm được nhiều hơn gấp đôi người A mỗi năm. Điều này có nghĩa là tài sản của B đang tăng lên nhanh hơn đáng kể so với A. Theo thời gian, B hoàn toàn có thể trở nên "giàu có" hơn A, dù thu nhập khởi điểm thấp hơn.

Câu chuyện tương tự cũng diễn ra ở cấp độ quốc gia. GDP chỉ phản ánh dòng chảy thu nhập trong một kỳ, nó không thể hiện được sự thay đổi trong tài sản ròng hay tốc độ tích lũy sự giàu có của một quốc gia. Yếu tố quan trọng quyết định tốc độ "giàu lên" chính là Tiết kiệm (S) - phần thu nhập còn lại sau khi đã trừ đi tiêu dùng. Công thức đơn giản trong một nền kinh tế đóng là: S (Tiết kiệm) = GDP (Thu nhập) − C (Tiêu dùng)

Một quốc gia có tỷ lệ tiêu dùng cao so với thu nhập sẽ có tỷ lệ tiết kiệm thấp, và ngược lại. Tỷ lệ tiết kiệm cao cho phép quốc gia tích lũy và gia tăng tài sản quốc gia nhanh hơn.

Đây chính là điểm khác biệt cốt lõi khi so sánh Mỹ và Trung Quốc:

• Mỹ: Đặc trưng bởi văn hóa tiêu dùng mạnh mẽ. Tỷ trọng tiêu dùng trong GDP chiếm tới 66%, đặc biệt là chi tiêu cho dịch vụ, những thứ thường "biến mất" sau khi sử dụng. Trong khi đó, đầu tư chỉ chiếm khoảng hơn 17% GDP.

• Trung Quốc: Nền kinh tế dựa nhiều vào đầu tư với tỷ trọng chiếm đến 42% GDP, trong khi tiêu dùng chỉ chiếm hơn 40%. Phần lớn thu nhập được tạo ra từ quá trình tích luỹ tài sản khổng lồ vào tài sản cố định, hạ tầng, bất động sản, những tài sản có giá trị sử dụng lâu dài và làm tăng năng lực sản xuất cũng như tài sản vật chất của quốc gia.

Mặc dù GDP của Mỹ luôn cao hơn Trung Quốc, nhưng tổng tiết kiệm quốc gia của Trung Quốc đã vượt qua Mỹ kể từ cuộc Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu năm 2008 và khoảng cách ngày càng được nới rộng. Điều này có nghĩa là, xét trên góc độ tốc độ tích lũy tài sản, Trung Quốc đã vượt Mỹ và đang "giàu lên" nhanh hơn trong hơn một thập kỷ qua.

Vậy, "Trật tự cũ" trước khi những căng thẳng thương mại Mỹ - Trung bùng nổ là một trật tự mà:

• Mỹ vượt trội về thu nhập: Luôn dẫn đầu thế giới về quy mô GDP danh nghĩa.

• Trung Quốc vượt trội về tích lũy: Vượt qua Mỹ về tổng tiết kiệm quốc gia kể từ GFC 2008, đồng nghĩa với tốc độ gia tăng tài sản hữu hình nhanh hơn.

Sự phân cực giữa một bên là cỗ máy tiêu dùng khổng lồ, một bên là cỗ máy tiết kiệm và đầu tư khổng lồ chính là một trong những nền tảng quan trọng dẫn đến những mất cân bằng và căng thẳng trong quan hệ kinh tế toàn cầu.

Trong một nền kinh tế đóng, tiết kiệm (S) phải bằng đầu tư (I). Mọi đồng tiết kiệm sẽ được dùng để tài trợ cho đầu tư trong nước. Tuy nhiên, chúng ta đang sống trong một thế giới toàn cầu hóa, nơi vốn và hàng hóa lưu chuyển tự do qua biên giới. Công thức S = I không còn đúng một cách tuyệt đối cho từng quốc gia.

Điều này đặt ra những câu hỏi quan trọng:

• Chuyện gì xảy ra nếu một quốc gia như Mỹ đầu tư nhiều hơn số tiền mình tiết kiệm được?

• Tại sao các quốc gia khác không thể đơn giản sao chép mô hình đầu tư và tiết kiệm cao như Trung Quốc để nhanh chóng giàu lên?

Mối quan hệ phức tạp giữa tiết kiệm, đầu tư, tiêu dùng và dòng chảy vốn quốc tế chính là chìa khóa để hiểu rõ hơn về một vai trò khác giữa Trung Quốc và Mỹ, đó là vai trò giữa chủ nợ và con nợ. Đây sẽ là chủ đề chúng ta khám phá trong bài viết tiếp theo của chuỗi bài này.

Mặc dù điều này trở thành một phần cốt lõi trong thương hiệu chính trị của ông, song đây dường như là phong cách “nói một đằng, làm một nẻo” quen thuộc của Trump. Phân tích sâu hơn về các yếu tố kinh tế cốt lõi cho thấy rằng, việc theo đuổi mục tiêu đưa sản xuất quy mô lớn về lại Mỹ không chỉ cực kỳ khó khăn mà còn có thể là một "ý tưởng tồi" về mặt kinh tế, đi ngược lại các nguyên tắc về lợi thế so sánh và tối ưu hóa nguồn lực.

Đơn giản là nước Mỹ không đủ lao động

Một trong những trở ngại lớn nhất và cơ bản nhất cho việc đưa sản xuất hàng loạt trở lại Mỹ chính là vấn đề nguồn nhân lực.

Tổng lực lượng lao động của Mỹ hiện nay dao động quanh mốc 160 triệu người. Đây là một con số khổng lồ, nhưng cơ cấu việc làm đã thay đổi mạnh mẽ trong nhiều thập kỷ qua. Hiện tại, số lao động làm việc trực tiếp trong lĩnh vực sản xuất chế tạo chỉ chiếm một phần nhỏ, khoảng gần 13 triệu người (theo dữ liệu Nonfarm Payrolls gần đây). Phần lớn lực lượng lao động Mỹ đang làm việc trong các ngành dịch vụ, từ tài chính, công nghệ, y tế, giáo dục đến bán lẻ và du lịch.

Trong khi đó, ước tính các doanh nghiệp Mỹ đang sử dụng một lực lượng lao động sản xuất khổng lồ ở bên ngoài biên giới nước này. Con số này được cho là vào khoảng 10-12 triệu người, bao gồm cả lao động làm việc trực tiếp tại các chi nhánh, công ty con của Mỹ ở nước ngoài, lẫn lao động tại các công ty đối tác trong chuỗi cung ứng toàn cầu phục vụ cho các tập đoàn Mỹ. Đây là những công việc sản xuất đã được chuyển ra nước ngoài trong nhiều thập kỷ qua để tận dụng các lợi thế về chi phí.

Điều này có nghĩa là gì? Nếu giấc mơ đưa toàn bộ hoặc phần lớn hoạt động sản xuất này quay trở lại Mỹ thành hiện thực, nước Mỹ sẽ cần phải tìm thêm khoảng 10-12 triệu lao động sẵn sàng làm việc trong các nhà máy. Với lực lượng lao động sản xuất hiện có chỉ gần 13 triệu, rõ ràng không thể đáp ứng được nhu cầu này. Nguồn cung lao động duy nhất có thể bù đắp chính là lực lượng lao động đang làm việc trong các ngành dịch vụ.

Việc dịch chuyển hàng triệu lao động từ lĩnh vực dịch vụ sang sản xuất không phải là một bài toán đơn giản. Nó đối mặt với hàng loạt thách thức:

• Kỹ năng không tương thích: Lao động dịch vụ thường có kỹ năng, kinh nghiệm và trình độ đào tạo khác biệt so với yêu cầu của công việc sản xuất hiện đại (vận hành máy móc, kiểm soát chất lượng, tự động hóa...). Không dễ dàng để đưa một giao viên hay bác sĩ ngồi trên một bàn máy may, việc đào tạo lại hàng triệu người sẽ tốn kém và mất thời gian.

• Mức lương kỳ vọng: Nhiều công việc dịch vụ, đặc biệt trong các ngành công nghệ, tài chính, có mức lương và phúc lợi cao hơn so với các công việc sản xuất truyền thống. Việc thu hút lao động dịch vụ chuyển sang sản xuất đòi hỏi một mức lương cạnh tranh, điều này lại làm tăng chi phí sản xuất tại Mỹ.

  

• Địa lý và sở thích: Các trung tâm dịch vụ và sản xuất thường không trùng khớp về mặt địa lý. Việc di chuyển chỗ ở và thay đổi môi trường làm việc là một rào cản lớn. Hơn nữa, nhiều người lao động có thể đơn giản là không muốn làm việc trong môi trường nhà máy.

Do đó, về mặt lý thuyết, Mỹ không có đủ lao động sẵn có và phù hợp để thay thế cho lực lượng lao động sản xuất khổng lồ đang làm việc cho các công ty Mỹ ở nước ngoài. Bất kỳ nỗ lực ép buộc nào nhằm tái công nghiệp hóa quy mô lớn đều sẽ vấp phải bức tường thiếu hụt lao động trầm trọng.

Thị trường lao động Mỹ đang rất lành mạnh

Luận điểm kêu gọi đưa sản xuất về nước thường ẩn chứa giả định rằng nước Mỹ đang đối mặt với tình trạng thất nghiệp tràn lan trong ngành sản xuất, và việc hồi hương các nhà máy sẽ giải quyết vấn đề này. Tuy nhiên, dữ liệu thực tế lại cho thấy một bức tranh hoàn toàn khác.

Thị trường lao động Mỹ trong những năm gần đây, đặc biệt là giai đoạn trước và sau những biến động do đại dịch, đã thể hiện một sức khỏe đáng kinh ngạc. Tỷ lệ thất nghiệp chung (U3) liên tục duy trì ở mức rất thấp. Các số liệu gần đây cho thấy tỷ lệ này dao động quanh mức 3.5% đến 4.2%, những con số gần với mức thấp kỷ lục trong vòng hơn 50 năm, tương đương với giai đoạn cuối những năm 1960, đầu 1970.

Điều này cho thấy thị trường lao động Mỹ đang hoạt động gần mức toàn dụng lao động. Không có một đội quân thất nghiệp đông đảo đang chờ đợi để lấp đầy các vị trí việc làm trong các nhà máy giả định được hồi hương. Hầu hết những người muốn làm việc và có khả năng làm việc đều đã có việc làm. Nếu lực lượng lao động không có “bệnh”, thì không có vấn đề gì để cần “chữa” nó.

Đi ngược lại nguyên tắc tối ưu hóa nguồn lực

Lý do cơ bản nhất khiến việc đưa sản xuất hàng loạt trở lại Mỹ trở thành một ý tưởng "tồi" nằm ở chỗ nó đi ngược lại nguyên tắc kinh tế nền tảng về lợi thế so sánh và tối ưu hóa nguồn lực toàn cầu. Các doanh nghiệp Mỹ không chuyển sản xuất ra nước ngoài một cách ngẫu nhiên; họ làm vậy vì những lý do kinh tế hết sức thuyết phục.

• Lợi thế về chi phí: Đây là yếu tố rõ ràng nhất. Chi phí sản xuất ở nhiều quốc gia khác, đặc biệt là các nước đang phát triển ở châu Á và Mỹ Latinh, thấp hơn đáng kể so với ở Mỹ.

  • Chi phí lao động: Dữ liệu so sánh quốc tế cho thấy sự chênh lệch khổng lồ. Mức lương tháng trung bình ở Mỹ (ví dụ, khoảng 6,300 USD gần đây) cao gấp nhiều lần so với ở Mexico (khoảng 850 USD), Trung Quốc (khoảng 1,200 USD), hay Việt Nam (khoảng 350 USD). Ngay cả ở các nước châu Âu phát triển, mức lương cũng thường thấp hơn Mỹ. Bên cạnh đó, số giờ làm việc hàng tuần ở nhiều quốc gia cũng có thể cao hơn, góp phần giảm chi phí trên mỗi đơn vị sản phẩm.

    

  • Chi phí khác: Ngoài lao động, các chi phí khác như chi phí đất đai, xây dựng nhà xưởng, năng lượng, và đặc biệt là chi phí tuân thủ các quy định về môi trường thường thấp hơn ở nhiều quốc gia khác so với Mỹ. Việc phải đáp ứng các tiêu chuẩn môi trường nghiêm ngặt tại Mỹ làm tăng đáng kể chi phí sản xuất. Việc bỏ qua những lợi thế chi phí này và buộc sản xuất phải quay về Mỹ đồng nghĩa với việc chấp nhận một mặt bằng chi phí cao hơn nhiều, làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng hóa Mỹ.

• Hiệu quả dầu tư vốn: Không chỉ hưởng lợi từ chi phí thấp, các khoản đầu tư trực tiếp (FDI) của Mỹ ra nước ngoài còn cho thấy hiệu quả sinh lời vượt trội. Dữ liệu về tỷ suất lợi nhuận trên tài sản FDI cho thấy, trong suốt nhiều năm (từ 1999 đến 2024), lợi nhuận mà các công ty Mỹ thu được từ các khoản đầu tư ở nước ngoài luôn cao hơn đáng kể so với lợi nhuận mà các công ty nước ngoài thu được từ FDI tại Mỹ. Ví dụ, trong giai đoạn 2003-2008, lợi nhuận FDI ra nước ngoài của Mỹ thường dao động quanh mức 8-11%, trong khi lợi nhuận FDI vào Mỹ chỉ khoảng 3-4.5%. Gần đây hơn, dù tỷ suất lợi nhuận có giảm, chênh lệch vẫn thường xuyên tồn tại, ví dụ năm 2023, lợi nhuận FDI ra nước ngoài là khoảng 4.5-5% trong khi lợi nhuận FDI vào Mỹ chỉ khoảng 2.7-3%. Điều này cho thấy các doanh nghiệp Mỹ đang phân bổ vốn rất hiệu quả trên phạm vi toàn cầu, tìm kiếm và khai thác các cơ hội đầu tư sinh lời cao ở nước ngoài. Lợi nhuận thu về từ các hoạt động này đóng góp không nhỏ vào thu nhập quốc gia của Mỹ. Việc ép buộc các doanh nghiệp này phải chuyển sản xuất về nước, nơi chi phí cao hơn và tiềm năng lợi nhuận thấp hơn, có thể làm giảm hiệu quả sử dụng vốn tổng thể của nền kinh tế Mỹ.

  

Việc xây dựng các chuỗi cung ứng toàn cầu, tận dụng lợi thế so sánh của từng quốc gia (chi phí lao động, công nghệ, tài nguyên, thị trường...) là một xu thế tất yếu của kinh tế hiện đại, giúp tối ưu hóa hiệu quả sản xuất và mang lại lợi ích cho cả doanh nghiệp lẫn người tiêu dùng thông qua giá cả cạnh tranh hơn. Đòi hỏi đưa sản xuất trở lại Mỹ một cách cứng nhắc chính là đi ngược lại logic kinh tế này, chấp nhận sự kém hiệu quả và chi phí cao hơn.

Ngay lập tức, các chỉ số chứng khoán lớn của Mỹ và toàn cầu đã lao dốc không phanh. Làn sóng bán tháo lan rộng phản ánh nỗi lo sợ bao trùm của giới đầu tư. Lập luận phổ biến được đưa ra là chính sách thuế quan này sẽ làm tăng giá hàng hóa nhập khẩu, bóp nghẹt sức mua của người tiêu dùng Mỹ, gây tổn hại cho các doanh nghiệp phụ thuộc vào chuỗi cung ứng toàn cầu, và cuối cùng có thể đẩy nền kinh tế lớn nhất thế giới cùng cả thế giới vào một cuộc suy thoái mới.

Tuy nhiên, giữa cơn hoảng loạn của thị trường và những phân tích tiêu cực dồn dập, liệu có khả năng rằng tất cả chúng ta đang hiểu sai về ý định thực sự của Trump?

Từ chủ nghĩa trọng thương đến thương mại tự do

Để hiểu được khả năng chúng ta đang hiểu sai về Trump, trước hết cần xem xét hai lăng kính đối lập về thương mại quốc tế và thâm hụt thương mại.

Hãy tưởng tượng một nền kinh tế đóng rất đơn giản, chỉ có doanh nghiệp nội địa A và người tiêu dùng B. Doanh nghiệp A sử dụng 8 đồng nguồn lực (lao động, vốn, nguyên liệu...) để sản xuất ra sản phẩm X và bán cho B với giá 10 đồng, thu về lợi nhuận 2 đồng. Mọi chuyện diễn ra bình thường trong phạm vi quốc gia.

Bây giờ, xuất hiện doanh nghiệp C từ một quốc gia khác. Doanh nghiệp C cũng sản xuất sản phẩm X tương tự, nhưng nhờ lợi thế nào đó (nhân công rẻ hơn, công nghệ tốt hơn...), họ chỉ tốn 7 đồng nguồn lực. Do đó, C có thể bán sản phẩm X cho người tiêu dùng B với giá chỉ 9 đồng mà vẫn có lợi nhuận 2 đồng. Đương nhiên, người tiêu dùng B sẽ lựa chọn mua hàng của C vì giá rẻ hơn. Kết quả là doanh nghiệp A không bán được hàng, và 9 đồng từ túi của B (và nền kinh tế trong nước) đã chảy sang quốc gia của C.

Nhìn vào giao dịch này, một người theo chủ nghĩa trọng thương, sẽ có xu hướng nghĩ rằng: Quốc gia của B và A đã thua thiệt. Tiền đã chảy ra khỏi đất nước. Quốc gia của C rõ ràng là người hưởng lợi, họ đã "rút túi" được 9 đồng từ quốc gia kia. Thâm hụt thương mại là một dấu hiệu của sự yếu kém, là sự mất mát của cải quốc gia. Quan điểm này dường như cũng tương đồng với những phát biểu thường thấy của ông Trump về việc các quốc gia khác "lợi dụng" nước Mỹ thông qua thâm hụt thương mại. Việc áp thuế đối ứng, theo logic này là để ngăn chặn dòng tiền chảy ra, bảo vệ doanh nghiệp nội địa A.

Tuy nhiên, chủ nghĩa thương mại tự do lại đưa ra một góc nhìn hoàn toàn khác. Học thuyết này xem thương mại quốc tế như một trò chơi có tổng dương, nơi tất cả các bên tham gia đều có thể cùng có lợi. Lợi ích không chỉ nằm ở việc bán được hàng (như C) hay mua được hàng giá rẻ (như B). Nó phức tạp hơn và cần xem xét các yếu tố sau:

1. Chi phí thực sự của C: Điều gì xảy ra nếu quốc gia C, mặc dù bán sản phẩm X với giá 9 đồng, nhưng thực tế đã phải sử dụng đến 9 đồng nguồn lực (ví dụ do chi phí môi trường không được tính toán đầy đủ, hoặc do trợ cấp của chính phủ làm méo mó chi phí)? Khi đó, lợi ích thực sự mà quốc gia C nhận được từ giao dịch này là không đáng kể, thậm chí có thể là âm nếu tính đầy đủ chi phí xã hội.

2. Chi phí cơ hội của C: Thay vì sản xuất X và bán với giá 9 đồng, có thể quốc gia C có lợi thế để sản xuất một sản phẩm Y khác và bán được với giá 10 đồng. Việc tập trung vào sản xuất X giá rẻ có thể khiến C bỏ lỡ cơ hội tạo ra giá trị cao hơn ở lĩnh vực khác.

3. Sự thích ứng của A: Khi không còn cạnh tranh được ở sản phẩm X, doanh nghiệp A không nhất thiết phải đóng cửa. Họ có thể chuyển đổi nguồn lực (lao động, vốn) sang sản xuất một sản phẩm Z nào đó mà họ có lợi thế hơn, ví dụ bán được với giá 11 đồng.

Nếu trường hợp (1) hoặc (2) xảy ra, đồng thời với trường hợp (3) thì mối quan hệ thương mại của quốc gia nhập khẩu và xuất khẩu không hẳn là một mối quan hệ có lợi ích nghiên về quốc gia xuất khẩu. Nó có thể là một quan hệ "win-loss" theo hướng có lợi cho quốc gia nhập khẩu (người tiêu dùng B được lợi từ giá rẻ, doanh nghiệp A chuyển sang sản xuất hiệu quả hơn), hoặc thậm chí là "win-win" nếu cả hai quốc gia đều tái phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn dựa trên lợi thế so sánh của mình. Mỗi quốc gia nên chuyên môn hóa vào việc sản xuất và xuất khẩu những gì họ làm tốt nhất (có chi phí cơ hội thấp nhất) và nhập khẩu những thứ khác. Người tiêu dùng B được lợi từ giá rẻ, doanh nghiệp A tìm được hướng đi mới hiệu quả hơn, và ngay cả doanh nghiệp C cũng có thể đang sử dụng nguồn lực của mình một cách tối ưu nhất theo lợi thế so sánh.

Như vậy, việc nhìn nhận thâm hụt thương mại đơn thuần là "bị lợi dụng" theo kiểu trọng thương là một cách tiếp cận phiến diện, bỏ qua những lợi ích tiềm ẩn từ hiệu quả phân bổ nguồn lực và lợi ích của người tiêu dùng. Và chúng tôi tin là Trump nhận ra điều này.

Thâm hụt Mỹ - Trung: ai thắng, ai thua?

Mối quan hệ thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc, với thâm hụt khổng lồ nghiêng về phía Mỹ trong nhiều năm, là ví dụ điển hình cho cuộc tranh luận này. Liệu Trung Quốc có thực sự là bên hưởng lợi tuyệt đối và Mỹ là kẻ thua cuộc rõ ràng?

Về phía Trung Quốc:

Việc chỉ nhìn vào con số thâm hụt thương mại và kết luận Trung Quốc "thắng" có thể là một sự vội vàng. Có những dấu hiệu cho thấy lợi ích thực sự mà Trung Quốc thu được từ việc xuất khẩu ồ ạt sang Mỹ không lớn như vẻ ngoài:

• Hiệu quả công nghiệp giảm sút: Mô hình tăng trưởng dựa vào đầu tư ồ ạt và xuất khẩu giá rẻ của Trung Quốc đang đối mặt với nhiều thách thức. Những lợi thế cạnh tranh ban đầu như chi phí nhân công thấp, tiêu chuẩn môi trường lỏng lẻo đang dần mất đi. Chi phí lao động tăng, áp lực về môi trường ngày càng lớn, và sự cạnh tranh từ các quốc gia khác đang làm xói mòn lợi thế của ngành công nghiệp Trung Quốc. Dữ liệu gần đây cho thấy một bức tranh đáng lo ngại: tỷ lệ các doanh nghiệp công nghiệp thua lỗ ở Trung Quốc đã gia tăng đáng kể, có thời điểm tiến gần đến mức 30%. Điều này cho thấy nhiều doanh nghiệp đang hoạt động dưới áp lực lớn, không còn dễ dàng kiếm lợi nhuận như trước.

  

• Biên lợi nhuận mỏng: Ngay cả khi có lợi nhuận, biên lợi nhuận của ngành công nghiệp Trung Quốc nhìn chung là rất thấp. Các số liệu cho thấy biên lợi nhuận chỉ dao động quanh mức 4-6% trong những năm gần đây, thấp hơn đáng kể so với các giai đoạn trước đó hoặc so với các ngành công nghiệp ở các nước phát triển. Hơn nữa, cần phải tính đến vai trò của chính phủ Trung Quốc trong việc hỗ trợ các doanh nghiệp thông qua các chính sách trợ cấp, ưu đãi thuế, vốn vay giá rẻ... Nếu loại bỏ yếu tố hỗ trợ này, lợi ích quốc gia thực sự thu được từ hoạt động xuất khẩu công nghiệp có thể còn mỏng hơn nữa. Trung Quốc có thể đang "hy sinh lợi nhuận" để đổi lấy quy mô xuất khẩu và thị phần, một chiến lược có thể không bền vững trong dài hạn.

  

Về phía Mỹ:

Ngược lại, việc Mỹ liên tục thâm hụt thương mại không đồng nghĩa với việc Mỹ hoàn toàn là bên thua thiệt:

• Chuyển dịch sang Dịch vụ: Nền kinh tế Mỹ đã có sự chuyển dịch mạnh mẽ sang các ngành dịch vụ, nơi có giá trị gia tăng cao hơn và ít chịu áp lực cạnh tranh trực tiếp từ hàng hóa nhập khẩu giá rẻ. Lao động và vốn được giải phóng từ các ngành sản xuất truyền thống có thể được tái phân bổ vào các lĩnh vực dịch vụ như công nghệ, tài chính, y tế, giáo dục... nơi Mỹ có lợi thế cạnh tranh lớn hơn.

  

• Tối ưu hóa nguồn lực toàn cầu: Các doanh nghiệp Mỹ đã rất thành công trong việc xây dựng các chuỗi cung ứng toàn cầu, tận dụng nguồn lực và chi phí sản xuất thấp ở các quốc gia khác (bao gồm cả Trung Quốc) để tối ưu hóa hoạt động và gia tăng lợi nhuận. Việc nhập khẩu hàng hóa trung gian hoặc thành phẩm giá rẻ giúp các công ty Mỹ giảm chi phí, tăng khả năng cạnh tranh và tập trung vào các khâu có giá trị cao hơn như thiết kế, R&D, marketing và thương hiệu.

• Hiệu quả đầu tư vốn vượt trội: Một yếu tố quan trọng thường bị bỏ qua là hiệu quả sử dụng vốn. Dữ liệu về dòng thu nhập đầu tư quốc tế cho thấy một bức tranh thú vị: tỷ suất lợi nhuận mà Mỹ thu được từ các khoản đầu tư ra nước ngoài (FDI, cổ phiếu, trái phiếu...) thường cao hơn đáng kể so với tỷ suất lợi nhuận mà các nhà đầu tư nước ngoài thu được từ các khoản đầu tư vào Mỹ. Chênh lệch này, đôi khi lên tới 1-2% hoặc hơn, cho thấy khả năng phân bổ vốn hiệu quả của các nhà đầu tư Mỹ trên thị trường toàn cầu.

  

Rõ ràng, bức tranh thương mại Mỹ - Trung phức tạp hơn nhiều so với một phép cộng trừ đơn giản về thâm hụt. Lợi ích và chi phí được phân bổ không đồng đều và cần được đánh giá một cách toàn diện hơn.

Mục đích thực sự của Trump là gì?

Với bối cảnh đó, chính sách "thuế đối ứng" của Trump có thể được nhìn nhận dưới một góc độ khác, vượt ra ngoài những diễn giải thông thường về chủ nghĩa bảo hộ hay cuộc chiến thương mại đơn thuần.

Trước hết, mục tiêu chính không phải là bảo vệ các ngành sản xuất chi phí cao, kém hiệu quả của Mỹ. Donal Trump, dù gây tranh cãi, là một doanh nhân và đủ thực tế để hiểu rằng Mỹ khó có thể cạnh tranh về chi phí sản xuất với nhiều quốc gia khác, đặc biệt trong các lĩnh vực thâm dụng lao động. Việc áp thuế cao để đưa các công việc sản xuất giá rẻ trở lại Mỹ có thể không khả thi và gây tổn hại cho người tiêu dùng. Do vậy, đây cũng là lý do mà mục tiêu thuế quan cũng không thực sự là đưa các doanh nghiệp sản xuất quay lại Mỹ. Thực tế, thuế quan thường có xu hướng cản trở FDI hơn là thu hút nó, bởi lẽ chúng làm tăng chi phí nhập khẩu nguyên vật liệu, linh kiện, phá vỡ chuỗi cung ứng và tạo ra môi trường kinh doanh bất ổn

Vậy, đâu có thể là mục tiêu chiến lược thực sự?

Hãy xem xét sự khác biệt trong cấu trúc lợi nhuận. Như đã đề cập, nhiều doanh nghiệp xuất khẩu của Trung Quốc hoạt động với biên lợi nhuận rất mỏng. Ngược lại đối với các doanh nghiệp Mỹ, lợi thế về thương hiệu và công nghệ thường đem lại biên lợi nhuận cao hơn đáng kể. Họ tập trung vào giá trị và lợi nhuận, chứ không chỉ là số lượng. Do vậy mỗi đồng đô la hàng hóa Mỹ xuất khẩu đi thường mang lại lợi ích quốc gia lớn, hay việc gia tăng xuất khẩu luôn là một mối quan hệ "Win" rõ ràng cho Mỹ.

Từ đó, chúng tôi cho rằng mục tiêu thực sự của chính sách thuế đối ứng là: đây là một đòn bẩy đàm phán để thúc đẩy xuất khẩu của Mỹ.

Công thức thuế dựa trên thâm hụt song phương sẽ không chỉ tác động đến Trung Quốc. Nó sẽ ảnh hưởng đến tất cả các quốc gia có thặng dư thương mại lớn với Mỹ. Điều đáng chú ý là, những quốc gia này không phải lúc nào cũng hoạt động với biên lợi nhuận mỏng như Trung Quốc. Nhiều đối tác thương mại của Mỹ, bao gồm cả các đồng minh ở châu Âu và châu Á, đang xuất khẩu những mặt hàng có giá trị và biên lợi nhuận đáng kể vào thị trường Mỹ. Đối với những quốc gia này, việc bị áp một mức thuế cao dựa trên thâm hụt song phương sẽ gây tổn hại trực tiếp và nghiêm trọng hơn nhiều đến lợi nhuận của doanh nghiệp họ so với các doanh nghiệp Trung Quốc vốn đã quen với biên lợi nhuận thấp.

Do đó, chính sách này tạo ra một lợi thế đàm phán rất lớn cho Mỹ. Bằng cách "đe dọa" áp thuế đối ứng, chính quyền Trump có thể gây áp lực lên các quốc gia đang có thặng dư thương mại với Mỹ, buộc họ phải ngồi vào bàn đàm phán và đưa ra các nhượng bộ. Cụ thể là việc tăng cường nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ từ Mỹ để giảm bớt mức thâm hụt song phương và tránh bị áp thuế. Trong những ngày gần đây, đã có hơn 50 quốc gia đề nghị đàm phán với Mỹ (bao gồm Việt Nam) là một thành tựu bước đầu trong chính sách thuế quan mà Trump đạt được.

Tóm lại, mục tiêu cuối cùng của chính sách thuế quan này không phải là làm Trung Quốc yếu đi bằng mọi giá, cũng không phải là thu hút đầu tư về Mỹ một cách thiếu thực tế, mà đơn giản là giúp các doanh nghiệp Mỹ "bán được nhiều hàng hơn" vào các thị trường nước ngoài. Đó là một chiến thuật điển hình trong "Nghệ thuật đàm phán" của Trump: sử dụng thâm hụt thương mại của chính mình như một vũ khí để đạt được lợi thế trong các thỏa thuận song phương, buộc các đối tác phải mở cửa thị trường hoặc cam kết mua một lượng lớn hàng hóa Mỹ.

Liệu NHTW có thực sự in tiền giấy rồi phân phát, hay bơm tiền gửi trực tiếp vào tài khoản của chúng ta mỗi khi họ muốn nới lỏng? Như chúng ta đã khám phá trong các bài viết và thảo luận trước đó, bức tranh thực tế phức tạp hơn nhiều. Tiền tệ trong nền kinh tế hiện đại tồn tại dưới nhiều hình thái, và cơ chế tạo ra chúng không hề giống với những gì lý thuyết số nhân tiền cổ điển mô tả. Phần lớn lượng tiền mà chúng ta sử dụng hàng ngày – tiền gửi ngân hàng – lại được tạo ra bởi chính hệ thống Ngân hàng Thương mại (NHTM) thông qua một quy trình tưởng chừng đơn giản nhưng lại vô cùng quan trọng: hoạt động cấp tín dụng.

Vậy, khi NHTW thực hiện các hành động thường được gọi là “bơm tiền”, họ thực sự đang làm gì? Mục tiêu của những hành động đó là gì và chúng tác động đến nền kinh tế ra sao? Bài viết này sẽ tập trung làm sáng tỏ bản chất của việc bơm tiền từ góc độ NHTW, nhấn mạnh rằng hoạt động này chủ yếu nhắm vào việc điều tiết một loại tiền đặc biệt – tiền dự trữ – trong hệ thống ngân hàng, chứ không phải là hành động bơm tiền trực tiếp vào túi công chúng như cách hiểu thông thường. Việc làm rõ sự khác biệt này không chỉ giúp chúng ta hiểu đúng về chính sách tiền tệ mà còn là nền tảng để đánh giá chính xác hơn các thông điệp và hành động của NHTW trong việc quản lý vĩ mô.

Các loại tiền tệ và vai trò

Để hiểu rõ NHTW bơm cái gì và bơm vào đâu, chúng ta cần một lần nữa phân biệt rạch ròi ba hình thái tiền tệ cùng chức năng cốt lõi của chúng trong nền kinh tế hiện đại:

• Tiền mặt (Cash): Hình thái vật chất duy nhất, do NHTW độc quyền phát hành. Nó là nghĩa vụ nợ không lãi suất của NHTW. Tiền mặt chủ yếu được công chúng (hộ gia đình, doanh nghiệp, tổ chức tài chính phi ngân hàng) nắm giữ để phục vụ giao dịch hàng ngày. Lượng tiền mặt do công chúng nắm giữ này mới được tính vào cung tiền lưu thông (M0, M1, M2). Tiền mặt nằm trong kho quỹ của NHTM hay NHTW không được tính là đang lưu thông.

• Tiền dự trữ (Reserves): Là tiền vô hình, tồn tại dưới dạng số dư tài khoản mà NHTM (và các tổ chức nhận tiền gửi khác) gửi tại NHTW. Chỉ NHTW mới có quyền tạo ra hoặc hủy bỏ loại tiền này. Tiền dự trữ có vai trò sống còn trong nội bộ hệ thống ngân hàng:

  • Phương tiện thanh toán liên ngân hàng: Khi tiền gửi di chuyển giữa các ngân hàng do giao dịch của khách hàng, các ngân hàng sẽ dùng tiền dự trữ để quyết toán nghĩa vụ với nhau qua hệ thống của NHTW. Đây là chức năng then chốt, đảm bảo hệ thống thanh toán vận hành trơn tru. Nếu không có dự trữ để thanh toán, giao dịch sẽ tắc nghẽn.

  • Công cụ điều hành chính sách tiền tệ: NHTW điều chỉnh lượng cung và lãi suất của tiền dự trữ để tác động đến hoạt động của NHTM, như sẽ phân tích ở phần sau.

  • Đáp ứng DTBB: NHTM phải duy trì một tỷ lệ dự trữ nhất định so với tiền gửi huy động theo quy định của NHTW.

  • Lưu ý quan trọng: Tiền dự trữ chỉ lưu thông giữa các ngân hàng và NHTW, không bao giờ trực tiếp đi vào túi người dân hay doanh nghiệp. Nó là thanh khoản cốt lõi của hệ thống ngân hàng, giống như huyết mạch nội bộ của ngành ngân hàng.

• Tiền gửi (Deposits): Chiếm phần lớn cung tiền M2, là số tiền ghi nhận trên tài khoản ngân hàng của công chúng. Loại tiền này không phải do NHTW tạo ra, mà được NHTM tạo ra chủ yếu qua hoạt động cấp tín dụng. Khi một NHTM cho vay, họ không lấy tiền dự trữ hay tiền mặt có sẵn để đưa cho người vay, mà đơn giản là ghi có vào tài khoản tiền gửi của người vay. Khoảnh khắc đó, tiền gửi mới được sinh ra. Tiền gửi là phương tiện thanh toán chủ yếu và là thanh khoản của nền kinh tế. Nó là phương tiện để người dân, doanh nghiệp mua sắm, đầu tư, trả lương...

Sự tách biệt và không thể chuyển đổi: Điều cần nhấn mạnh lặp đi lặp lại là tiền dự trữ và tiền gửi là hai thực thể riêng biệt, vận hành trong hai hệ thống khác nhau và không thể tự do chuyển hóa trực tiếp. NHTM không thể "rút" dự trữ tại NHTW để cho khách hàng vay dưới dạng tiền gửi. Khách hàng cũng không thể gửi tiền vào NHTM và yêu cầu biến nó thành tiền dự trữ cho ngân hàng đó tại NHTW. Chúng là hai loại "tiền" với bản chất và mục đích sử dụng hoàn toàn khác nhau. Tiền dự trữ phục vụ cho mối quan hệ giữa các ngân hàng và NHTW, còn tiền gửi phục vụ cho các giao dịch trong nền kinh tế rộng lớn. Sự nhầm lẫn giữa hai loại tiền này chính là gốc rễ của nhiều quan niệm sai lầm về cách NHTW "bơm tiền".

Lầm tưởng về "bơm tiền"

Một trong những hiểu lầm phổ biến nhất bắt nguồn từ lý thuyết "số nhân tiền" (money multiplier) thường được dạy trong sách giáo khoa kinh tế cũ. Lý thuyết này cho rằng NHTW bơm một lượng tiền cơ sở (reserves) vào NHTM, sau đó NHTM dùng số tiền này cho vay ra nhiều lần theo một cấp số nhân (dựa trên tỷ lệ DTBB), từ đó khuếch đại lượng tiền gửi trong nền kinh tế. Mô hình này vẽ ra một bức tranh cơ học, trong đó NHTW có thể kiểm soát chặt chẽ lượng tiền gửi thông qua việc điều chỉnh tiền cơ sở.

Tuy nhiên, mô hình này không phản ánh đúng thực tế hoạt động của hệ thống ngân hàng hiện đại vì những lý do cơ bản sau:

• Thứ tự đảo ngược: Tín dụng tạo ra tiền gửi, dự trữ theo sau: Thực tế, NHTM cấp tín dụng (quyết định cho vay) trước, hành động này tạo ra tiền gửi mới. Nhu cầu về dự trữ để thanh toán hoặc đáp ứng DTBB chỉ phát sinh sau đó, như một hệ quả của việc tạo ra tiền gửi và các giao dịch phát sinh từ đó. NHTM không chờ có đủ dự trữ mới cho vay; họ cho vay dựa trên đánh giá về khả năng sinh lời, rủi ro và kỳ vọng có thể tìm được nguồn dự trữ cần thiết (từ NHTW hoặc thị trường liên ngân hàng) khi cần.

• Dự trữ không phải là "nguồn vốn" để cho vay: Như đã nhấn mạnh, dự trữ là phương tiện thanh toán liên ngân hàng, không phải là tài sản mà NHTM có thể trực tiếp cho khách hàng vay. NHTM cho vay bằng cách tạo ra một khoản nợ mới trên bảng cân đối của chính mình (tiền gửi của khách hàng), đồng thời ghi nhận một tài sản mới (khoản cho vay).

• Vai trò hạn chế của DTBB trong việc tạo tiền: Tỷ lệ DTBB ngày nay không phải là một ràng buộc cứng nhắc quyết định khả năng tạo tiền theo cấp số nhân. Khả năng và ý muốn cho vay của NHTM bị chi phối bởi nhiều yếu tố phức tạp hơn như vốn tự có, quy định an toàn, chi phí huy động vốn, lãi suất thị trường, rủi ro tín dụng, nhu cầu thực tế của nền kinh tế, và các giới hạn hành chính khác.

• NHTW thường cung cấp dự trữ theo nhu cầu lãi suất mục tiêu: Trong điều hành thông thường, NHTW không ấn định một lượng dự trữ cố định mà thường điều chỉnh cung dự trữ một cách linh hoạt để giữ lãi suất liên ngân hàng ổn định quanh mức mục tiêu đã công bố. Nếu hệ thống thiếu dự trữ và lãi suất có xu hướng tăng cao hơn mục tiêu, NHTW sẽ "bơm" thêm dự trữ. Ngược lại, nếu dự trữ dư thừa và lãi suất có xu hướng giảm thấp hơn mục tiêu, NHTW sẽ "hút" bớt.

Vì vậy, hành động "bơm" dự trữ của NHTW vào hệ thống NHTM không phải là hành động bơm tiền gửi trực tiếp vào tay công chúng. Nó chỉ làm tăng lượng thanh khoản dự trữ cho các ngân hàng, giúp họ dễ dàng thực hiện các nghĩa vụ thanh toán và có thể (chỉ là có thể, không phải chắc chắn) tạo điều kiện thuận lợi hơn cho việc cấp tín dụng sau này. Mối liên hệ giữa dự trữ và tiền gửi không phải là mối quan hệ nhân quả trực tiếp và đơn giản như mô hình số nhân tiền mô tả.

Bản chất việc "bơm tiền": Điều tiết dự trữ

Vậy, nếu không phải là bơm tiền gửi, các hoạt động "bơm tiền" của NHTW thực sự nhắm vào đâu và thực hiện như thế nào? Câu trả lời nằm ở việc quản lý dòng chảy tiền dự trữ trong hệ thống ngân hàng. NHTW sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để chủ động làm tăng hoặc giảm tổng lượng tiền dự trữ, hoặc thay đổi chi phí tiếp cận nguồn dự trữ đó (lãi suất), nhằm mục đích cuối cùng là tác động đến hoạt động của NHTM và nền kinh tế.

Các nghiệp vụ chính được sử dụng để quản lý dự trữ bao gồm:

• Nghiệp vụ thị trường mở (OMO): Đây là công cụ linh hoạt và được sử dụng thường xuyên nhất để điều tiết dự trữ hàng ngày hoặc hàng tuần.

  • Bơm dự trữ (Mua repo GTCG): NHTW mua repo các GTCG đủ điều kiện (thường là tín phiếu Kho bạc, trái phiếu Chính phủ, hoặc các GTCG khác do NHTW quy định) từ các NHTM. Để trả tiền, NHTW ghi có (cộng tiền) vào tài khoản dự trữ mà NHTM đó mở tại NHTW. Kết quả là tổng lượng tiền dự trữ trong hệ thống ngân hàng tăng lên. Hành động này giúp hạ nhiệt lãi suất liên ngân hàng nếu nó đang có xu hướng tăng cao.

  • Hút dự trữ (Bán GTCG/Phát hành tín phiếu NHTW): Ngược lại, NHTW bán GTCG cho NHTM hoặc phát hành tín phiếu của chính NHTW để NHTM mua. NHTM phải dùng tiền dự trữ của mình để thanh toán, làm giảm tổng lượng tiền dự trữ trong hệ thống. Hành động này thường được sử dụng khi thanh khoản hệ thống dư thừa, nhằm đẩy lãi suất liên ngân hàng lên nếu nó đang có xu hướng giảm quá thấp.

  

• Các công cụ cho vay/tái cấp vốn: NHTW đóng vai trò là "người cho vay cuối cùng", cung cấp nguồn dự trữ cho các NHTM khi họ không thể vay mượn từ thị trường liên ngân hàng.

  • Bơm dự trữ (Cho vay): NHTM có thể vay NHTW qua các cửa sổ như tái cấp vốn (thường là các khoản vay có kỳ hạn dài hơn OMO) hoặc tái chiết khấu (chiết khấu các GTCG đang nắm giữ để nhận tiền dự trữ). Các khoản vay này luôn yêu cầu phải có tài sản đảm bảo, thường là các GTCG chất lượng cao. Khi NHTW giải ngân, tiền dự trữ của NHTM vay vốn tăng lên. Lãi suất của các khoản vay này (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) thường tạo thành mức trần cho lãi suất liên ngân hàng.

  • "Hút" dự trữ (Thu hồi nợ): Khi NHTM đến hạn trả nợ vay cho NHTW, tiền dự trữ của họ sẽ giảm đi.

• Mua/Bán ngoại tệ: Mặc dù mục tiêu chính thường là điều tiết tỷ giá hoặc quản lý dự trữ ngoại hối, các giao dịch này cũng ảnh hưởng trực tiếp đến dự trữ tiền đồng.

  • Bơm dự trữ (Mua ngoại tệ): Khi NHTW mua ngoại tệ (ví dụ USD) từ NHTM, họ sẽ thanh toán bằng cách ghi có tiền đồng vào tài khoản dự trữ của NHTM. Điều này làm tăng lượng dự trữ tiền đồng.

  • Hút dự trữ (Bán ngoại tệ): Khi NHTW bán ngoại tệ cho NHTM, NHTM sẽ dùng tiền dự trữ tiền đồng để mua. Điều này làm giảm lượng dự trữ tiền đồng.

Điểm cốt lõi cần ghi nhớ: Tất cả các nghiệp vụ "bơm" hay "hút" tiền thông thường của NHTW đều là các giao dịch được thực hiện giữa NHTW và các NHTM (hoặc đôi khi là Kho bạc Nhà nước). Đối tượng trực tiếp bị tác động là số dư tiền dự trữ của các NHTM tại NHTW. Chúng không trực tiếp tạo ra hay hủy bỏ tiền gửi của người dân và doanh nghiệp tại thời điểm diễn ra nghiệp vụ. Mục đích của các hoạt động này là quản lý tổng lượng cung tiền dự trữ và chi phí của nó (lãi suất liên ngân hàng) để đảm bảo sự ổn định và hiệu quả của hệ thống tài chính - ngân hàng.

Nới lỏng định lượng (QE)

Trong khi các nghiệp vụ chính sách tiền tệ truyền thống tập trung điều tiết dự trữ và lãi suất ngắn hạn thông qua giao dịch chủ yếu với hệ thống ngân hàng, thì một thuật ngữ khác cũng thường được gắn với hình ảnh "bơm tiền" đã trở nên nổi bật trong thập kỷ qua: Nới lỏng định lượng (Quantitative Easing - QE).

Được triển khai mạnh mẽ bởi các NHTW lớn như Fed (Mỹ), ECB (Châu Âu), BoJ (Nhật Bản), đặc biệt sau khủng hoảng 2008 và đại dịch COVID-19, QE bao gồm việc NHTW mua vào một khối lượng tài sản khổng lồ, vượt xa quy mô và phạm vi của OMO thông thường. Các tài sản được mua không chỉ là trái phiếu chính phủ ngắn hạn mà còn cả trái phiếu chính phủ dài hạn, chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS), và đôi khi cả tài sản rủi ro hơn. Đáng chú ý, người bán những tài sản này cho NHTW không chỉ là ngân hàng mà còn có cả các tổ chức tài chính phi ngân hàng như quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm...

Liệu QE còn có những điểm gì khác biệt so với những hình thức “bơm tiền” bên trên và nó có làm thay đổi căn bản vai trò của NHTW và mối quan hệ giữa các loại tiền tệ hay không? Câu trả lời sẽ được giảm đáp trong chủ đề tiếp theo "Nới lỏng định lượng".

Có 2 điều bạn cần lưu ý trong khái niệm này. Vế đầu tiên, “tiền” ở đây là tiền mặt và tiền gửi (2 thành phần của cung tiền M2), chúng không bao gồm tiền dự trữ của các NHTM. Vế thứ 2, “nền kinh tế” bao gồm các tổ chức kinh tế tư nhân phi tiền gửi (từ doanh nghiệp cho đến các công ty tài chính cho vay tiêu dùng, công ty bảo hiểm, chứng khoán…) và hộ gia đình. Điều này có nghĩa là tất cả các loại tiền của khu vực ngân hàng và chính phủ sẽ không được tính vào tiền trong nền kinh tế. Được rồi, giờ thì chúng ta sẽ cùng tìm hiểu thêm về những cách khác giúp tiền được tạo ra trong nền kinh tế:

(1) NHTM mua tài sản của khu vực dân cư

Hoạt động “cấp tín dụng” thực chất bao gồm cả việc NHTM mua trái phiếu doanh nghiệp phát hành. Sở dĩ tôi tách riêng bởi vì TPDN cũng là một trong nhiều loại tài sản của khu vực kinh tế. Bên cạnh TPDN, một lựa chọn được các NHTM yêu thích hơn là trái phiếu chính phủ bởi tính thanh khoản cao, có thể bán được nhanh chóng hoặc cầm cố trong trường hợp cần bổ sung tiền dự trữ. Khi các ngân hàng mua trái phiếu từ nền kinh tế, nó thanh toán cho người bán dưới dạng tiền gửi ngân hàng.

Tôi sẽ tiếp tục mô tả sự thay đổi bảng cân đối kế toán của các thành phần liên quan các giao dịch trong bài viết để bạn đọc dễ hình dung. Giả sử NHTM A mua lại GTCG (hoặc bất kỳ tài sản nào khác) do tổ chức phi ngân hàng B nắm giữ, lúc này tài sản của tổ chức B sẽ giảm đi lượng GTCG đã bán kia và thay thế bằng lượng tiền gửi tại ngân hàng A. Đối với ngân hàng A, bảng CĐKT sẽ tăng đồng thời lượng GTCG ở phía tài sản và khoản tiền gửi ở phía nợ phải trả.

(2) Chi tiêu chính phủ và hoàn trả nợ

Đây là một giao dịch tương đối phức tạp vì tài khoản của Kho bạc nhà nước Việt Nam được sử dụng ở 2 nơi: NHTM và NHTW. Trong bài viết này, tôi sẽ mô tả các giao dịch với mặc định là tài khoản của Kho bạc để tại NHTM. Giả sử Kho bạc thanh toán lương cho cán bộ nhân viên, trong giao dịch này bảng cân đối kế toán của NHTM sẽ chỉ đơn giản là có sự thay đổi giữa tiền gửi của Kho bạc và khu vực dân cư.

Bạn sẽ thấy tổng nợ phải trả của NHTM sẽ không đổi, nhưng vẫn có lượng tiền mới được tạo ra. Lý do là như tôi đã nêu ở trên, tiền trong nền kinh tế chỉ bao gồm tiền do các tổ chức phi tiền gửi tư nhân và hộ gia đình nắm giữ. Tức là lượng tiền do khu vực chính phủ để tại NHTM sẽ không được xem là “tiền trong nền kinh tế”.

Giao dịch mà chính phủ hoàn trả nợ (thanh toán trái phiếu đáo hạn) cho khu vực dân cư cũng diễn ra theo một cách tương tự, sẽ có sự sụt giảm lượng tiền gửi của Kho bạc để tại NHTM và theo đó, một lượng tiền gửi mới của khu vực dân cư sẽ được tạo ra.

Đối với những giao dịch tài khóa từ tài khoản Kho bạc để tại NHTW (như ở Mỹ) sẽ phức tạp hơn nhiều vì sẽ thêm sự tham gia của NHTW trong giao dịch này, tôi sẽ dành riêng một bài viết cho chủ đề này sau.

(3) Giao dịch xuyên quốc gia

Giả sử doanh nghiệp A rút tiền để tại 1 NHTM nước ngoài, sau đó dùng lượng ngoại tệ này gửi tại các NHTM trong nước, một lượng tiền gửi mới sẽ tạo ra mà không cần thông qua bất kỳ hoạt động cấp tín dụng nào. Trong giao dịch này, khoản tiền gửi của doanh nghiệp A sẽ thay đổi từ NHTM ngoài nước sang NHTM trong nước. Đối với bảng cân đối kế toán của NHTM trong nước, tài sản sẽ tăng lên bằng với lượng ngoại tệ nhận được cùng với khoản nợ phải trả là tiền gửi của doanh nghiệp A.

Các giao dịch xuyên quốc gia là một chủ đề rất phức tạp, nhưng bạn có thể ghi nhớ một cách đơn giản là chỉ lượng ngoại tệ của khu vực kinh tế vào hệ thống NHTM trong nước (có thể dưới hình thức là bán ngoại tệ, cho vay, tiền gửi…) mới khiến tăng tiền trong nền kinh tế.

Sự biến mất của tiền

Chúng ta đã tìm hiểu về 4 cách có thể tạo ra tiền (gửi) trong nền kinh tế bao gồm (1) cấp tín dụng, (2) NHTM mua giấy tờ có giá từ khu vực kinh tế, (3) Chính phủ chi tiêu hoặc hoàn trả nợ và (4) Lượng ngoại tệ ròng của khu vực kinh tế vào hệ thống NHTM từ các giao dịch xuyên quốc gia. Vậy thì tiền trong nền kinh tế bị “phá hủy”, hay chúng biến mất như thế nào? Rất đơn giản, chúng là những giao dịch ngược với những giao dịch trên.

(1) Hoàn trả khoản vay

Trái với việc cho vay mới tạo ra tiền, việc hoàn trả khoản vay ngân hàng sẽ hoạt động theo cách ngược lại làm giảm lượng tiền đang lưu thông. Trong giao dịch thanh toán cho khoản vay sử dụng tiền gửi để tại NHTM bạn đang vay, lúc này bảng cân đối kế toán của bạn sẽ đồng thời giảm lượng tiền gửi trong tài sản và nợ vay ở phía nợ phải trả. Đối với ngân hàng, tài sản sẽ có sự sụt giảm giá trị giữa tín dụng (khoản tiền ngân hàng cho vay mà bạn tất toán) ở phía tài sản và tiền gửi (lượng tiền bạn dùng để tất toán) ở phía nợ phải trả trong trường

(2) Phát hành GTCG hoặc bán GTCG cho khu vực kinh tế

Không chỉ việc bán lại GTCG cho khu vực kinh tế, tiền cũng có thể bị phá hủy thông qua việc phát hành các công cụ nợ dài hạn của ngân hàng. Đây chính là một khoản nợ khác trên bảng cân đối kế toán của các NHTM bên cạnh tiền gửi. Khi các ngân hàng phát hành các công cụ nợ dài hạn ra nền kinh tế thì người mua sẽ thanh toán bằng tiền gửi ngân hàng. Điều đó làm giảm lượng tiền gửi trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng và làm tăng nợ không phải là tiền gửi.

(3) Thu chính phủ và phát hành TPCP

Tương tự, trong giao dịch chính phủ thu tiền từ khu vực kinh tế (ví dụ thu thuế TNDN), hoặc phát hành TPCP với người mua là khu vực kinh tế (ví dụ như công ty chứng khoán), tiền gửi của khu vực kinh tế sẽ chảy vào tài khoản tiền gửi của Chính phủ và làm giảm đi lượng tiền đang lưu thông.

(4) Giao dịch xuyên quốc gia

Nếu như các giao dịch xuyên quốc gia mà khu vực kinh tế tạo ra lượng ngoại tệ và “chảy vào” hệ thống NHTM có thể giúp làm tăng lượng tiền trong nền kinh tế thì ngược lại, dòng ngoại tệ của khu vực kinh tế dùng để thanh toán cho các giao dịch nước ngoài (hoặc chỉ đơn giản là gửi tiền ra NHTM nước ngoài) cũng có thể khiến lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế suy giảm.

Điều gì đã xảy ra từ năm 2022?

Đến giờ, có lẽ đã gần hình dung ra được câu trả lời cho cho câu hỏi mà tôi đã nêu ra ở bài viết đầu tiên, điều gì tạo ra sự chênh lệch giữa tín dụng và tiền gửi trong nền kinh tế trong giai đoạn từ 2022 đến nay?

Bỏ qua 2 yếu tố nhỏ có thể gây ra sự chênh lệch này, thứ nhất tín dụng được cấp từ các công ty tài chính (cho vay tiêu dùng) sẽ được tính vào tín dụng trong nền kinh tế nhưng chúng lại không tạo ra khoản tiền gửi như cách các NHTM sử dụng (đây là chức năng “nhận tiền gửi” mà chỉ duy nhất hệ thống ngân hàng sở hữu, tức là chúng cho phép tạo ra các tài khoản tiền gửi cho khách hàng). Các khoản vay này thường chiếm 1 tỷ trọng rất nhỏ trong hệ thống tín dụng ngân hàng, chỉ khoảng 1% tổng tín dụng, do đó tác động của chúng không đủ để tạo ra sự chênh lệch này.

Yếu tố thứ hai đó là khả năng hoán đổi giữa tiền gửi và tiền mặt trong nền kinh tế cũng có thể làm sụt giảm lượng tiền gửi mà không tác động đến tín dụng. Tuy nhiên như dữ liệu của bài viết đầu tiên, lượng tiền mặt trong nền kinh tế từ 2022 đến nay, chúng không những tăng mà thậm chí còn giảm. Do đó nguyên nhân của sự giảm tốc tiền gửi không đến từ những giao dịch hoán đổi này.

Nếu như bạn nghĩ rằng tăng trưởng tiền gửi không theo kịp tăng trưởng tín dụng do quyết định gửi tiền của khu vực kinh tế thì như tôi đã nêu ra trong bài viết đầu tiên, đó là một quan điểm sai lầm. Tiền không được tạo ra và biến mất theo “quyết định gửi tiền” của chúng ta vào các NHTM. Rất đơn giản là cho dù bạn gửi tiền vào ngân hàng này, để chúng dưới dạng tiền thanh toán (không kỳ hạn) hay gửi chúng vào ngân hàng khác, tiền đều không có sự thay đổi và luôn nằm trong hệ thống ngân hàng. Nếu như bạn thực hiện một giao dịch kinh tế (ví dụ như mua hàng hoá) hay đơn giản là quyết định đầu tư vàng thay vì gửi tiết kiệm, số tiền này sẽ chuyển từ bạn sang thuộc sở hữu của người khác và tổng tiền gửi là không đổi. Nếu bạn vẫn hoài nghi về nhận định này, biểu đồ bên dưới sẽ cho bạn 1 góc nhìn chính xác dựa trên dữ liệu: lãi suất huy động tăng không tạo ra tăng trưởng tiền gửi, chúng thậm chí còn làm giảm tốc tiền gửi (do tín dụng giảm).

Một quan điểm cũng hết sức sai lầm khác đó là do lượng tiền gửi suy giảm nên các NHTM phải tăng huy động bằng phát hành giấy tờ có giá. Trên thực tế, như tôi đã nêu ở trên, việc phát hành giấy tờ có giá chính là nguyên nhân đầu tiên làm suy giảm lượng tiền gửi trong nền kinh tế. Các NHTM phát hành giấy tờ có giá với mục đích chính là quản trị thanh khoản bằng việc họ có thể kiểm soát được chính xác thời gian khách hàng rút tiền thay vì các khoản tiền gửi và tiết kiệm thông thường.

Giai đoạn 2022 là giai đoạn mà chính sách tài khoá được đẩy mạnh, do đó nó không phải là nguyên nhân khiến lượng tiền trong nền kinh tế bị thu hẹp. Vậy thì nguyên nhân thứ hai khiến cho lượng tiền gửi giảm tốc so với tăng trưởng tín dụng từ 2022 đến nay chính là do lượng ngoại tệ ròng của khu vực kinh tế ra khỏi hệ thống NHTM trong nước mà chủ yếu đến từ khu vực dân cư gửi tiền ra nước ngoài. Kể từ thời điểm Fed bắt đầu tăng lãi suất vào năm 2022, lượng ngoại tệ từ khu vực dân cư liên tục “chảy” vào các NHTM nước ngoại để hưởng mức lãi suất cao hơn so với lãi suất tiền gửi bằng USD của các NHTM trong nước. Biểu đồ dưới đây không miêu tả chính xác về giá trị ròng lượng ngoại tệ của khu vực kinh tế ra khỏi hệ thống NHTM trong nước, nhưng nó cung cấp cho chúng ta về sự gia tăng hoạt động gửi tiền ra nước ngoài của khu vực kinh tế, một yếu tố quan trọng khiến ngoại tệ “chảy ra” khỏi nền kinh tế.

Kinh tế học về cách tạo ra tiền trên thực không tế không giống với những gì chúng ta được học trên sách hoặc trong các giáo trình về kinh tế. Tôi và bạn đều có những người bạn làm việc ở ngân hàng nhưng tối dám cá rằng rất ít người trong số họ có thể nói cho chúng ta biết về cách mà tiền được tạo ra và vận hành trong nền kinh tế như thế nào. Học kinh tế vĩ mô ở Việt Nam đã khó vì thiếu cơ sở dữ liệu, học kinh tế tiền tệ lại càng khó vì mọi thứ đều được bảo mật vì đặc tính cẩn trọng của bộ máy phía trên. Nội dung của bài viết này phần lớn đến từ quá trình nghiên cứu những cơ sở dữ liệu và những tài liệu đáng tin cậy từ bên ngoài. Trước đây, tôi cũng như bạn. Chúng ta thường có 2 nhầm lẫn về cách tạo tiền trong nền kinh tế như sau:

1. Tiền được tạo ra từ dự trữ. Cách thức này được thực hiện bằng cách ngân hàng Trung ương (NHTW) bơm dự trữ vào các ngân hàng thương mại (NHTM), sau đó các NHTM sử dụng số tiền này và cho vay để tạo ra cung tiền. Đây là cách tiếp cận theo lý thuyết “số nhân của tiền” mà các giáo trình về kinh tế vẫn dạy chúng ta về cách mà NHTW điều tiết cung tiền trong nền kinh tế bằng cách bơm hoặc hút dự trữ vào hệ thống NHTM. Theo đó, với mỗi lượng dữ trữ NHTM bơm vào hoặc hút ra khỏi hệ thống NHTM sẽ tạo ra hoặc giảm bớt 1 lượng cung tiền theo cấp số nhân.

2. Tiền được tạo ra từ huy động. Các NHTM nhận tiền gửi từ phía khách hàng, giữ lại một phần dưới dạng dự trữ của NHTW và cho vay phần còn lại. Và cứ như vậy, vòng quay giữa việc gửi tiền, giữ lại, cho vay tạo ra một lượng cung tiền trong nền kinh tế. Điều này cũng dẫn đến một ngộ nhận sai lầm khác về huy động tiền trong nền kinh tế. Khi lãi suất giảm thì lượng tiền gửi sẽ ít đi vì mọi người sẽ phẩn bổ nguồn tiền của mình vào những tài sản khác có khả năng sinh lời hấp dẫn hơn.

Nếu bạn đang nghĩ rằng tiền trong nền kinh tế hoạt động theo những cách trên, rất tiếc phải nói với bạn rằng chúng sai hoàn toàn. Cách thức mà tiền được tạo ra và vận hành trong nền kinh tế được thực hiện hoàn toàn khác. Trước khi mô tả một cách chính xác hơn, chúng ta cần phải hiểu rõ về các hình thái của tiền trong nền kinh tế. Theo đó tất cả các loại tiền trong nền kinh tế chỉ tồn tại ở 1 trong 3 hình thái sau:

Hình thái thứ nhất: Tiền mặt (Cash)

Tiền mặt (cash) hay tiền giấy (ở một số quốc gia khác còn có tiền xu), là loại tiền có hình hài vật chất duy nhất trong 3 loại tiền. Đây là loại tiền được NHTW phát hành để phục vụ các nhu cầu thanh toán từ vừa cho đến nhỏ trong nền kinh tế. Về bản chất, tiền giấy là một nghĩa vụ Nợ phải trả của NHTW đối với các chủ thể nắm giữ chúng (điều này có nghĩa là khi bạn đang giữ tờ 50 nghìn đồng trong túi, đó là số tiền mà NHTW đang nợ bạn). Tuy nhiên, khoản “nợ” này của NHTW lại có một đặc tính vô cùng đặc biệt và chỉ có NHTW sở hữu: chúng không phát sinh lãi suất. Sự ra tăng lượng tiền mặt chính là cách thức giúp NHTW có thể giàu lên ở bất cứ mức độ nào mà chỉ chịu một chi phí duy nhất: chi phí in ấn tiền.

Tiền mặt có thể nằm ở két sắt của các NHTM hoặc nằm trong tay các hộ gia đình doanh nghiệp. Chỉ lượng tiền không nằm ở các NHTM mới được coi là tiền lưu thông trong nền kinh tế.

Hình thái thứ hai: Tiền dự trữ (Reserve).

Tất cả các tổ chức tín dụng hoạt động tại Việt Nam đều có một tài khoản đặc biệt: tài khoản dự trữ do NHTW cung cấp. Đây là số tiền mà các tổ chức tính dụng (chủ yếu là các NHTM) để tại NHTW để thực hiện các nghĩa vụ rút tiền của khách hàng hoặc thanh toán các khoản vay với NHTW hoặc các NHTM. Cùng với tiền măt, đây cũng là một loại tiền mà chỉ có NHTW mới được phép được phát hành, nhưng chúng khác với tiền mặt ở chỗ là chúng là loại tiền vô hình và NHTW phải trả lãi suất cho các khoản dự trữ này. Bất kỳ sự “in tiền” nào của tiền dự trữ, NHTW phải mất một chi phí nhất định để trả cho các NHTM. Điều này có nghĩa là tổng dự trữ của các NHTM sẽ KHÔNG CÓ SỰ THAY ĐỔI theo cách mà chúng ta vẫn hay thường hiểu đó là các NHTM có quyết định giữ lại số tiền gửi (hình thái thứ 3) của khách hàng để cho vay phần còn lại hay không. Thực chất, tiền dự trữ không thể chuyển thành tiền gửi và ngược lại. Tổng số tiền dự trữ của hệ thống ngân hàng chỉ có sự thay đổi phụ thuộc duy nhất vào một điều: sự điều tiết của NHTW thông qua các nghiệp vụ thị trường mở và cho vay, tái chiết khấu giấy tờ có giá.

Tiền mặt và tiền dự trữ đều do NHTW phát hành, do đó chúng còn được gọi là tiền ngân hàng trung ương, hay “tiền cơ sở” (Money base).

Hình thái thứ ba: Tiền gửi (Deposit)

Đây là lượng tiền được ghi trên các tài khoản ngân hàng của chúng ta chiếm nhiều nhất trong lưu thông trong nền kinh tế hiện tại. Hầu như phần lớn các giao dịch hàng ngày của chúng ta đều thực hiện thông qua loại hình tiền này. Bản thân tiền gửi là một cái tên rất dễ gây nhầm lẫn và nó cũng là loại hình thái của tiền hay bị hiểu sai nhất. Tổng tiền gửi trong nền kinh tế không được tạo ra từ QUYẾT ĐỊNH GỬI TIỀN của hộ gia đình hay doanh nghiệp, bởi vì những giao dịch này không làm tăng quy mô tiền gửi. Khi bạn bán một lượng vàng để gửi tiền vào ngân hàng, tổng tiền gửi sẽ không có sự gia tăng bởi vì đối ứng với giao dịch này là một sự sụt giảm tương ứng trong tiền gửi của người mua. Khác với tiền mặt và tiền dự trữ, tiền gửi không được tạo ra từ NHTW mà chúng được tạo ra từ các NHTM thông qua các nghiệp vụ cấp TÍN DỤNG của mình. Khi một ngân hàng cho vay, thường không thực hiện theo cách đưa cho người người vay (hộ gia đình và doanh nghiệp) bằng tiền mặt. Thay vào đó, nó ghi có trong tài khoản ngân hàng của người đó một khoản tiền gửi ngân hàng bằng với giá trị khoản vay. Khi đó, tiền mới được tạo ra. Vì lý do này, một số nhà kinh tế học đã xem khoản tiền gửi ngân hàng như là “bút tệ”, loại tiền được tạo ra từ nét bút của ngân hàng khi nó phê duyệt các khoản vay. Do vậy nó là loại tiền duy nhất trong số 3 hình thái là nó không có thật.

Những gì diễn ra trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể trong nền kinh tế sẽ giúp bạn dễ hình dung hơn về cách mà tiền đã được tạo ra trong nền kinh tế như thế nào. Giả sử một người tiêu dùng đi vay ngân hàng một số tiền để mua nhà. Khoản vay mới làm sẽ làm tăng nợ của người vay nhưng đồng thời cũng tăng tài sản của họ, tiền gửi tại các NHTM. Trên bảng cân đối của NHTM, tổng tài sản sẽ tăng lên bằng với tín dụng cấp cho người vay và trong nợ phải trả chính là số tiền gửi của khác hàng đó. Và trong giao dịch này, không hề có bất kỳ sự thay đổi nào trong lượng tiền ngân hàng trung ương (tiền mặt và tiền dự trữ).

Mô tả về sự tạo tiền này trái ngược với sai lầm thứ nhất mà mình nêu ở trên rằng các ngân hàng chỉ có thể cho vay tiền có sẵn từ trước (dự trữ). Tiền gửi ngân hàng chỉ đơn giản là một sự ghi nhận về số tiền mà chính ngân hàng nợ khách hàng. Vì vậy, chúng là một khoản nợ của ngân hàng chứ không phải là một tài sản có thể cho vay. Khoản dự trữ chỉ có thể được cho vay giữa các ngân hàng, vì người tiêu dùng không có tài khoản dự trữ tại NHTW.

Vậy tiền dự trữ đóng vai trò gì trong các giao dịch kinh tế? Phải chăng các NHTM sẽ in tiền không giới hạn ra nền kinh tế bằng cách mở rộng tín dụng? Tiếp tục với ví dụ phía trên. Sau khi nhận được một khoản tiền vay của ngân hàng, người vay tiền tiến hành chuyển số tiền đó cho người bán nhà. Lúc này, một giao dịch mới được phát sinh. Số tiền gửi di chuyển từ tài khoản ngân hàng của người mua sang tài khoản ngân hàng của người bán, tương đương với nợ phải trả của ngân hàng người mua sẽ giảm đi phần tiền gửi này và tương ứng là tăng lên ở phần nợ phải trả đối với ngân hàng người bán. Ở phía tài sản, vai trò của tiền dự trữ lúc này sẽ được phát huy khi ngân hàng của người mua sẽ chuyển cho ngân hàng người bán một lượng dự trữ bằng với khoản tiền gửi kia. Nói cách khác, tiền dự trữ mới thực sự là trung gian của các giao dịch được phát sinh trong nền kinh tế.

Tổng kết lại cả 2 hai giao dịch phía trên, lượng tín dụng và tiền gửi đã tăng lên một khoản tương ứng, trong khi dự trữ của ngân hàng không thay đổi mà chỉ có sự chuyển dịch từ ngân hàng này sang ngân hàng kia. Theo những cách tương tự, tín dụng và tiền trong nền kinh tế có thể tăng đến một mức độ không giới hạn mà không có sự gia tăng của tiền dự trữ tương ứng. Tuy nhiên, khi quy mô của tín dụng càng lớn, sẽ càng có nhiều giao dịch kinh tế được phát sinh và lúc này tiền dự trữ sẽ được quay vòng liên tục giữa các ngân hàng để đáp ứng cho các giao dịch này. Và khi tốc độ của nó được thực hiện quá nhanh mà không có thêm sự bổ sung từ NHTW sẽ gây ra một trạng thái mà chúng ta hay gọi là: thiếu thanh khoản toàn hệ thống ngân hàng.

Trên thực tế, hầu hết các khoản tín dụng được thực hiện là để thực hiện một giao dịch kinh tế. Do vậy, khi một ngân hàng cung cấp một khoản tín dụng mới, điều đó thường đi kèm với một lượng dự trữ sẽ được rút bớt và nó cũng vô tình khiến chúng ta lầm tưởng rằng ngân hàng đã “cắt” một khoản dự trữ để cho khách hàng vay. Sự thật sự sụt giảm của dự trữ không đến từ giao dịch cho vay, nó đến từ giao dịch kinh tế sau đó. Mỗi ngày ngân hàng thực hiện rất nhiều khoản cấp tín dụng cho khách hàng của mình, đồng nghĩa với chừng đó số tiền dự trữ có khả năng bị mất đi. Do vậy, các NHTM phải luôn tìm cách để bổ sung nguồn dự trữ của mình bằng cách thu hút tiền gửi từ khu vực cư dân bởi theo ví dụ trên, khi một khoản tiền gửi được chuyển từ ngân hàng này sang ngân hàng khác, tương ứng sẽ có sự chuyển dịch ở phía tiền dự trữ. Trong trường hợp ngân hàng không có đủ lượng dự trữ để thực hiện các giao dịch thanh toán của khách hàng, nó buộc phải đi vay dự trữ từ phía các NHTM hoặc bí bách hơn là vay từ NHTW. Và những trường hợp như vậy gọi là: thiếu thanh khoản cục bộ hệ thống ngân hàng.

Đến đây thì bạn đã hình dung mọi thứ rõ ràng hơn rồi phải không? Rất tiếc là vẫn còn nhiều điều ẩn dấu sau bức tranh chưa được bạn khám phá. Như chúng ta đã trao đổi phía trên, bất kỳ sự tạo tín dụng ngân hàng nào sẽ tạo ra một lượng tiền gửi trong hệ thống tương ứng. Như vậy thì về lý thuyết, tổng tín dụng và tổng tiền gửi của hệ thống ngân hàng sẽ luôn bằng nhau. Tuy nhiên thực tế chúng lại khác nhau như trong như hình bên dưới? Thực chất đây là một chiếc chart vô cùng đáng giá nếu bạn biết cách hiểu về nó. Bài viết tiếp theo mình sẽ làm rõ vấn đề này: Sự biến mất của tiền.

• (1) Sự am hiểu sâu sắc: Nền tảng kiến thức của chúng tôi được xây dựng trên niềm đam mê nghiên cứu để hiểu rõ các mối quan hệ nhân quả vận hành nền kinh tế và các quy luật thị trường.

• (2) Quy mô dữ liệu: Chúng tôi xây dựng một hệ thống cơ sở dữ liệu bao quát từ Toàn cầu đến Doanh nghiệp. Nhiệm vụ của chúng tôi là kết nối mạng lưới dữ liệu này lại để tìm ra câu chuyện thực sự đằng sau.

• (3) Các thuật toán: Chúng tôi hệ thống hóa quy trình bằng các thuật toán tự động đã được kiểm chứng kỹ lưỡng. Đối với chúng tôi, lịch sử có tính lặp lại chính nó.

Chiến lược đầu tư cho mục tiêu dài hạn

Chúng tôi cung cấp các chiến lược đầu tư được thiết kế cho tầm nhìn dài hạn, dựa trên năng lực tạo ra giá trị vượt trội (alpha)

• Low Risk: Lợi nhuận kỳ vọng 25%/năm, rủi ro (VaR 10%) -20%

• Standard: Lợi nhuận kỳ vọng 30%/năm, rủi ro -25%

• High Risk: Lợi nhuận kỳ vọng 35%/năm, rủi ro -30%

Dưới đây là hiệu quả đầu tư bình quân danh mục Standard mà chúng tôi áp dụng cho các khách hàng của mình:

Tìm hiểu thêm về cách mà chúng tôi giúp khách hàng đạt được mục tiêu tài chính của mình:

Đăng ký tư vấn