Monetary (P4): Bảng cân đối kế toán của Ngân hàng Trung ương

Trong các phần trước của chuỗi bài “Monetary”, chúng ta đã cùng nhau bóc tách ba hình thái cốt lõi của tiền và đi sâu vào bốn cơ chế chính tạo ra và phá hủy “Tiền gửi” (M2) – hình thái tiền quan trọng nhất vận hành trong nền kinh tế. Những kiến thức đó là nền tảng để hiểu cách thanh khoản trong nền kinh tế (M2) và thanh khoản trong hệ thống ngân hàng (Tiền dự trữ) vận hành.

Trước khi chúng ta đi đến chủ đề mấu chốt và thường bị hiểu nhầm nhất trong chính sách tiền tệ hiện đại – Nới lỏng định lượng (Quantitative Easing), có một nội dung mang tính bản lề mà chúng ta bắt buộc phải nắm rõ: Bảng cân đối kế toán của Ngân hàng Trung ương.

Đây là cơ sở quan trọng nhất để hiểu về cơ chế điều hành chính sách tiền tệ và cách NHTW bơm hay hút tiền trong nền kinh tế. Giống với bất kỳ tổ chức nào, NHTW cũng có một bảng cân đối kế toán với hai vế cơ bản: TÀI SẢN và NGUỒN VỐN. Tuy nhiên, không giống bất kỳ tổ chức nào khác, BCĐKT của NHTW là một công cụ chính sách, và mọi thay đổi trên đó, dù là nhỏ nhất, đều có khả năng tác động đến toàn bộ nền kinh tế vĩ mô.

Bản chất của CSTT, dù là truyền thống hay phi truyền thống (như QE), đều là hành động chủ động thay đổi quy mô và cấu trúc của BCĐKT này. Để minh họa rõ nét nhất, chúng ta sẽ không chỉ phân tích về mặt lý thuyết mà còn so sánh trực tiếp BCĐKT của ba NHTW lớn và quyền lực nhất thế giới: Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBoC), và Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB). Dựa trên dữ liệu tính đến cuối tháng 9, một điểm thú vị có thể thấy ngay lập tức: quy mô BCĐKT của cả ba “gã khổng lồ” này tương đương nhau, xấp xỉ 6.6 ngàn tỷ USD. Nhưng điều thực sự quan trọng không nằm ở tổng quy mô, mà nằm ở cấu trúc bên trong nó. Sự khác biệt về cấu trúc này phản ánh rõ nét mô hình kinh tế và cách thức điều hành CSTT hoàn toàn khác biệt của mỗi khu vực.

TÀI SẢN (ASSETS)

Phần Tài sản cho chúng ta biết NHTW đang “nắm giữ” những gì, hay nói cách khác, NHTW đã “bơm” tiền ra nền kinh tế thông qua việc mua hoặc cho vay những loại tài sản nào.

Chứng khoán (Securities)

Đây là các loại giấy tờ có giá mà NHTW nắm giữ, bao gồm chủ yếu là Trái phiếu Chính phủ, Trái phiếu được bảo đảm bằng thế chấp (MBS), và đôi khi có cả Trái phiếu Doanh nghiệp. Nhìn vào bảng, chúng ta thấy một sự tương phản rõ rệt. Fed nắm giữ tới 6,510 tỷ USD GTCG, chiếm 98.5% tổng tài sản của mình. Tương tự, ECB nắm giữ 4,531 tỷ USD GTCG, chiếm 69% tổng tài sản. Ngược lại, PBoC chỉ nắm giữ 309 tỷ USD GTCG, một con số chiếm vỏn vẹn 4.6% tổng tài sản của họ.

Sự khác biệt khổng lồ này chính là dấu vết của Nới lỏng định lượng. Khoản mục này chỉ phình to ra ở các NHTW thực hiện QE, tức là các chương trình mua GTCG với quy mô cực lớn. Với các NHTW điều hành theo kiểu truyền thống như Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV) hay PBoC, khoản mục này thường rất nhỏ và không phải là công cụ điều hành chính.

Khi Fed thực hiện QE, họ mua TPCP từ các tổ chức phi ngân hàng (ví dụ một quỹ hưu trí). Về mặt hạch toán trên BCĐKT của Fed, tài sản Securities sẽ tăng lên vì Fed mua trái phiếu về. Đồng thời, bên phía Nguồn vốn, Reserve (Tiền dự trữ) cũng tăng lên một lượng tương ứng, vì Fed trả tiền cho người bán bằng cách ghi có vào tài khoản dự trữ của ngân hàng thương mại phục vụ người bán đó. Chúng ta sẽ phân tích cơ chế này kỹ hơn trong bài tiếp theo, nhưng nhìn vào đây, ta có thể hiểu ngay rằng Securities chính là “dấu vết” vật chất của các chương trình QE.

Các khoản phải thu (Loans / Claims)

Đây là các khoản cho vay mà NHTW cấp cho các tổ chức tín dụng (NHTM) hoặc các tổ chức khác. Đây chính là công cụ điều hành CSTT truyền thống. Ví dụ, khi SBV “bơm” tiền qua nghiệp vụ thị trường mở bằng cách mua repo GTCG từ các NHTM, thì bản chất đó là một khoản cho vay có tài sản bảo đảm. Dư nợ của khoản vay này sẽ được ghi nhận vào mục Claims bên phía Tài sản. Tương tự, các khoản vay tái cấp vốn hay vay tái chiết khấu cũng nằm ở đây.

Chúng ta lại thấy một sự đối lập thú vị. Claims trên BCĐKT của PBoC lên tới 2,859 tỷ USD, chiếm 43% tổng tài sản. Trong khi đó, con số này ở Fed chỉ là 14 tỷ USD và ở ECB là 59 tỷ USD. Điều này cho thấy PBoC điều tiết thanh khoản hệ thống ngân hàng chủ yếu qua các công cụ cho vay trực tiếp. Ngược lại, Fed và ECB, sau khi thực hiện QE, đã làm cho hệ thống ngân hàng “ngập” trong Tiền dự trữ (chúng ta sẽ thấy ở phần Liability). Khi hệ thống đã thừa tiền, các NHTM đơn giản là không có nhu cầu vay mượn từ NHTW nữa. Nhu cầu vay qua các cửa sổ chiết khấu hay OMO truyền thống gần như biến mất, khiến khoản mục Claims này teo tóp về gần như bằng không.

Dự trữ ngoại hối (Foreign Exchange)

Khoản mục này bao gồm các tài sản bằng ngoại tệ mà NHTW nắm giữ: tiền mặt ngoại tệ, tiền gửi ngoại tệ, và chủ yếu là GTCG của nước ngoài (ví dụ PBoC nắm giữ Trái phiếu Kho bạc Mỹ). Nó cũng bao gồm Vàng và Quyền rút vốn đặc biệt (SDR) tại IMF.

Đây là điểm khác biệt lớn thứ ba, phản ánh mô hình kinh tế của từng quốc gia. PBoC nắm giữ 3,198 tỷ USD dự trữ ngoại hối, chiếm 48% tổng tài sản. Đây là con số khổng lồ, phản ánh vị thế chủ nợ của thế giới trong “Trật tự cũ”. Ngược lại, ECB chỉ nắm giữ 1,638 tỷ USD và Fed chỉ nắm giữ 46 tỷ USD.

Sự khác biệt này đến từ hai nguyên nhân chính. Thứ nhất là mô hình kinh tế. PBoC và SBV là NHTW của các nước dựa nhiều vào xuất khẩu. Khi doanh nghiệp xuất khẩu thu USD về và bán lại cho NHTM, NHTM lại bán số USD đó cho NHTW để cân bằng trạng thái. Khi NHTW (PBoC/SBV) mua USD, họ phải “in” tiền nội tệ (VND, CNY) ra để trả. Về mặt hạch toán, bên phía Tài sản, “Foreign Exchange” tăng lên vì NHTW mua USD về. Đồng thời, bên phía Nguồn vốn, “Reserve” (Tiền dự trữ) tăng lên vì NHTW trả tiền nội tệ vào tài khoản dự trữ của NHTM đã bán USD. Đây chính là cơ chế mà thặng dư thương mại “bơm” tiền nội tệ vào nền kinh tế.

Nguyên nhân thứ hai là cơ chế quản lý. Ở Mỹ và Châu Âu, tài khoản dự trữ ngoại hối chủ yếu do Bộ Tài chính quản lý (ví dụ ở Mỹ là Exchange Stabilization Fund - ESF). Nhưng ở Việt Nam và Trung Quốc, NHTW là cơ quan trực tiếp quản lý kho dự trữ này. Sự thống trị của “Foreign Exchange” trên BCĐKT của PBoC cho thấy CSTT của họ bị ràng buộc rất chặt chẽ với tỷ giá và dòng vốn nước ngoài.

NGUỒN VỐN (LIABILITIES)

Phần Nguồn vốn cho biết NHTW đã “tài trợ” cho việc nắm giữ các tài sản của mình bằng những nguồn nào. Đây chính là nơi thể hiện các loại “tiền” mà NHTW tạo ra. Hai khoản mục lớn nhất và quan trọng nhất chính là Tiền mặt và Tiền dự trữ – như chúng ta đã học, tổng của hai khoản này chính là Cơ sở tiền tệ (Monetary Base - MB).

Tiền mặt (Notes / Currency in Circulation)

Đây là tiền giấy và tiền xu do NHTW phát hành và đang lưu thông trong nền kinh tế, tức là tiền nằm trong ví của dân, trong két của doanh nghiệp và tại quỹ của NHTM. Đây là khoản nợ “vô thời hạn, không lãi suất” của NHTW đối với người nắm giữ, như đã phân tích trong bài Ba hình thái của tiền. Nhìn vào dữ liệu, lượng tiền mặt do Fed phát hành là 2,359 tỷ USD, PBoC là 1,986 tỷ USD, và ECB là 1,716 tỷ USD.

Con số này tăng lên đơn giản là khi người dân và NHTM có nhu cầu dùng tiền mặt và đến rút tiền. Khi đó, đây là một hành động “chuyển đổi” giữa hai hình thái tiền của NHTW: bên phía Nguồn vốn, “Reserve” (Tiền dự trữ) của NHTM đó giảm xuống, và “Notes” (Tiền mặt) tăng lên. Tổng BCĐKT của NHTW không thay đổi.

Tiền dự trữ (Reserves)

Đây là trái tim của hệ thống thanh toán. Như đã phân tích kỹ trong các bài trước, đây là tiền mà các NHTM sở hữu và gửi tại tài khoản của họ mở ở NHTW. Họ dùng tài khoản này để thanh toán liên ngân hàng và thực hiện các nghĩa vụ dự trữ bắt buộc (nếu có). Nhìn vào bảng số liệu, cả ba NHTW đều có số dư Tiền dự trữ khổng lồ: PBoC (3,099 tỷ USD), Fed (3,000 tỷ USD), và ECB (3,018 tỷ USD). Con số này chiếm tỷ trọng tương đương nhau, khoảng 45-47% tổng nguồn vốn của mỗi NHTW.

Như đã giải thích ở phần Tài sản, Tiền dự trữ chủ yếu được “bơm” vào hệ thống khi NHTW thực hiện một trong ba hành động: mua GTCG (Securities), cho vay NHTM (Claims), hoặc mua Ngoại hối (FX). Trong cả ba trường hợp, tài sản của NHTW tăng lên và nợ phải trả Reserve cũng tăng lên tương ứng. Ngược lại, Tiền dự trữ bị “hút” ra khỏi hệ thống khi NHTW thực hiện các hành động ngược lại: bán GTCG, thu hồi nợ vay NHTM, hoặc bán Ngoại hối.

Tài khoản Chính phủ (General Account)

Đây là tài khoản tiền gửi của Kho bạc (Bộ Tài chính) tại NHTW. Đây là một điểm khác biệt cực kỳ quan trọng trong cơ chế vận hành thanh khoản hàng ngày. Dữ liệu cho thấy số dư tài khoản này tại Fed (gọi là TGA - Treasury General Account) là 758 tỷ USD, và tại PBoC là 746 tỷ USD.

Ở Mỹ, Kho bạc (US Treasury) gần như để toàn bộ tiền của mình tại tài khoản TGA ở Fed. Điều này có tác động cực lớn đến thanh khoản hệ thống. Khi Chính phủ thu thuế, tiền của người dân/doanh nghiệp (vốn là Tiền gửi M2) tại NHTM bị rút ra và chuyển vào tài khoản TGA. Về hạch toán, Reserve (của NHTM) giảm và General Account (của Kho bạc) tăng. Kết quả là thanh khoản (Tiền dự trữ) bị hút khỏi hệ thống ngân hàng. Ngược lại, khi Chính phủ chi tiêu, tiền từ tài khoản TGA được chuyển ra tài khoản của người dân/doanh nghiệp (Tiền gửi M2) tại NHTM. Về hạch toán, General Account giảm và Reserve tăng. Kết quả là thanh khoản (Tiền dự trữ) được bơm vào hệ thống ngân hàng. Do đó, số dư TGA là một biến số khổng lồ và “thất thường” tác động đáng kể đến thanh khoản (Reserve) của hệ thống ngân hàng Mỹ.

Ở Việt Nam và Trung Quốc thì khác. Kho bạc để tiền của mình ở cả NHTW và hệ thống NHTM. Khi Kho bạc thu thuế, tiền có thể chỉ chạy từ tài khoản của doanh nghiệp tại Vietcombank sang tài khoản của Kho bạc tại Vietcombank. Tiền không hề rời khỏi hệ thống NHTM, do đó không ảnh hưởng đến tổng Tiền dự trữ. Đây là sự khác biệt lớn trong cơ chế điều hành.

Tín phiếu / Trái phiếu NHTW (Bond / Bill)

Đây là các GTCG ngắn hạn do chính NHTW phát hành (chứ không phải Chính phủ) với mục đích duy nhất là điều tiết thanh khoản. Khoản mục này, với số dư 28 tỷ USD tại PBoC (và 0 tại Fed/ECB), thường chỉ xuất hiện ở các NHTW theo cơ chế “dự trữ thiếu hụt” như SBV và PBoC.

Tại sao PBoC cần công cụ này?. Chúng ta đã thấy PBoC mua vào 3,198 tỷ USD ngoại hối, và hành động này “bơm” một lượng Tiền dự trữ nội tệ khổng lồ vào hệ thống. Để chống lạm phát do lượng tiền này gây ra, PBoC phải “hút” bớt Tiền dự trữ về. Họ làm điều này bằng hai cách chính: một là tăng Dự trữ bắt buộc (nằm trong mục Reserve), và hai là phát hành Tín phiếu NHTW (khoản mục Bond/Bill này). Khi PBoC bán tín phiếu cho NHTM, Tiền dự trữ của NHTM đó bị giảm đi (vì dùng tiền đó để mua tín phiếu). Fed và ECB, trong môi trường “dư thừa” thanh khoản sau QE, không có nhu cầu hút tiền về nên họ không cần dùng công cụ này.

Thỏa thuận Mua lại đảo ngược (Reverse Repurchase Agreements - RRP)

Đây là một khoản mục đặc biệt và cực kỳ quan trọng trên BCĐKT của Fed, với số dư 409 tỷ USD (con số này có lúc lên đến hơn 2,000 tỷ USD). Đây là số dư mà Fed vay của các tổ chức phi ngân hàng, chủ yếu là các Quỹ thị trường tiền tệ (Money Market Funds - MMF). Nếu Repo truyền thống là NHTW cho vay NHTM (ghi vào Asset), thì Reverse Repo là NHTW đi vay (ghi vào Liability).

Trong môi trường dư thừa Tiền dự trữ, lãi suất liên ngân hàng (Fed Funds Rate) có xu hướng bị kéo về 0. Fed đặt ra một hành lang lãi suất với Trần là lãi suất cho vay (Discount Rate) và Sàn là lãi suất trả trên Tiền dự trữ (Interest on Reserves - IORB). Vấn đề là: chỉ các NHTM mới có tài khoản Reserve tại Fed và được hưởng lãi IORB. Các tổ chức phi ngân hàng như MMF cũng ngập trong tiền thì không. Họ sẽ sẵn sàng cho vay với lãi suất thấp hơn cả sàn IORB, kéo sập mục tiêu lãi suất của Fed.

Để giải quyết, Fed mở ra một công cụ gọi là RRP: Fed cho phép các MMF này “gửi tiền” (cho Fed vay) qua đêm và hưởng lãi suất RRP. Lãi suất RRP này trở thành mức sàn cứng cho toàn bộ thị trường tiền tệ, vì không ai dại gì cho vay với lãi suất thấp hơn mức an toàn tuyệt đối mà Fed đưa ra. Đây là một trong những cơ sở khiến hành lang lãi suất của Fed (vận hành bằng IORB + RRP) rất khác biệt so với hành lang lãi suất truyền thống (vận hành bằng OMO repo/reverse repo) như của SBV hay như của ECB.

KẾT LUẬN

Bảng cân đối kế toán của Ngân hàng Trung ương không chỉ là một báo cáo tài chính. Nó là bảng điều khiển của chính sách tiền tệ.

Chỉ cần nhìn vào cấu trúc BCĐKT, chúng ta có thể đọc vị được toàn bộ mô hình kinh tế và cách thức điều hành của một quốc gia. BCĐKT của Fed/ECB bị thống trị bởi Securities bên phía Tài sản; đây là dấu hiệu của một nền kinh tế thực hiện QE quy mô lớn, nơi CSTT được thực thi bằng cách mua tài sản tài chính và vận hành trong môi trường dư thừa thanh khoản. Ngược lại, BCĐKT của PBoC bị thống trị bởi Foreign Exchange (phản ánh mô hình xuất khẩu) và Claims bên phía Tài sản. Đây là dấu hiệu của một nền kinh tế mà CSTT bị ràng buộc mạnh mẽ bởi tỷ giá và sử dụng các công cụ cho vay trực tiếp để điều tiết thanh khoản.

Việc hiểu rõ từng khoản mục này, cách chúng được tạo ra, mất đi và tác động lẫn nhau là điều kiện tiên quyết để chúng ta có thể đi sâu vào chủ đề tiếp theo, cũng là chủ đề phức tạp: Nới lỏng định lượng. Chúng ta sẽ cùng tìm hiểu QE thực sự là gì, và tại sao nó lại làm thay đổi hoàn toàn cách thức vận hành của NHTW trong bài “Nới lỏng định lượng”.