Monetary (P5): Nới lỏng định lượng

Trong Monetary P4, chúng ta đã mổ xẻ Bảng cân đối kế toán của Ngân hàng Trung ương. Chúng ta đã thấy BCĐKT không chỉ là một báo cáo tài chính, mà là bảng điều khiển của chính sách tiền tệ. Chúng ta cũng đã thấy sự khác biệt rõ rệt giữa BCĐKT của PBoC, vốn bị thống trị bởi Ngoại hối và Cho vay, so với Fed và ECB, vốn bị thống trị bởi Chứng khoán. Sự thống trị của Chứng khoán trên BCĐKT của Fed chính là dấu vết vật chất của các chương trình Nới lỏng định lượng (QE).

Bài viết này sẽ đi sâu vào bản chất của QE: nó là gì, tại sao nó ra đời, và quan trọng nhất, nó thực sự vận hành như thế nào qua từng thời kỳ.

Bối cảnh

Trong điều hành chính sách tiền tệ truyền thống, trọng tâm của NHTW là lãi suất ngắn hạn, ví dụ như lãi suất liên ngân hàng hay lãi suất Fed Fund Rate. NHTW điều khiển lãi suất này thông qua hành lang lãi suất và các nghiệp vụ thị trường mở để hỗ trợ thanh khoản. Cơ chế này vận hành dựa trên một nguyên tắc cốt lõi: NHTW giữ cho lượng Tiền dự trữ trong hệ thống ở trạng thái khan hiếm. Vì khan hiếm, các ngân hàng phải vay mượn lẫn nhau, tạo ra một mức lãi suất liên ngân hàng. NHTW khi đó chỉ cần bơm hoặc hút một lượng dự trữ nhỏ là có thể lái mức lãi suất này về mục tiêu. Chúng ta sẽ nói kỹ hơn về cơ chế dự trữ khan hiếm trong một bài viết khác.

Tuy nhiên, mô hình này sụp đổ khi nền kinh tế rơi vào một trạng thái đặc biệt gọi là bẫy thanh khoản. Điều này xảy ra khi NHTW đã hạ lãi suất điều hành về 0%. Khi lãi suất đã bằng 0, việc hạ lãi suất thêm nữa là không thể và không còn ý nghĩa vì không ai muốn gửi tiền để phải chịu lãi suất âm.

Kết quả là, NHTW mất đi công cụ điều hành chủ lực của mình. Họ không thể kích thích kinh tế bằng cách hạ lãi suất ngắn hạn được nữa. Đây chính xác là những gì đã xảy ra với Nhật Bản vào cuối thế kỷ 20. Họ là quốc gia lớn đầu tiên rơi vào bẫy thanh khoản và buộc phải tìm một công cụ mới, phi truyền thống. Đây chính là bối cảnh khai sinh ra QE.

Thực tế ở Mỹ

Mặc dù QE lần đầu tiên được thực hiện ở Mỹ cũng diễn ra trong bối cảnh Mỹ rơi vào bẫy thanh khoản, khi lãi suất Fed Fund Rate về 0% vào cuối năm 2008, nhưng động cơ thực sự khiến Fed từ trạng thái cân nhắc sang bắt buộc lựa chọn mang tính cấp bách hơn nhiều: cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và sự sụp đổ của thị trường nhà đất.

Kể từ thời điểm đó, Mỹ đã trải qua 4 lần QE riêng biệt. Điều quan trọng cần nhấn mạnh: trong 4 lần này, mục tiêu và cơ chế thực hiện cũng hoàn toàn khác nhau.

QE lần 1 (11/2008 - 3/2010)

Trước khi chương trình QE chính thức bắt đầu, Fed đã cố gắng dập tắt cuộc khủng hoảng bằng các công cụ hỗ trợ thanh khoản truyền thống. Nhìn vào dữ liệu, chúng ta thấy các khoản mục như nghiệp vụ Repo, cho vay, và đặc biệt là hoán đổi thanh khoản với các NHTW khác đã tăng vọt trong giai đoạn cuối năm 2008. Khoản mục cho vay đã nhảy từ 17 tỷ USD vào tháng 8/2008 lên 370 tỷ USD vào tháng 10/2008.

Tuy nhiên, điều này là chưa đủ. Đây là những công cụ hỗ trợ thanh khoản ngắn hạn, tức là cho vay và sẽ thu hồi, thể hiện hướng tiếp cận an toàn của Fed. Nó không giải quyết được gốc rễ của cuộc khủng hoảng: thị trường Chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp (MBS) đã hoàn toàn đóng băng. Không ai muốn mua các tài sản này, khiến chúng mất thanh khoản và kéo BCĐKT của toàn bộ hệ thống ngân hàng sụp đổ.

Do vậy, đến tháng 11/2008, Fed buộc phải hành động. Họ đứng ra làm người mua cuối cùng cho chính các tài sản này. Fed bắt đầu mua vào MBS, hút chúng ra khỏi BCĐKT của các ngân hàng. Dữ liệu cho thấy rõ điều này: khoản mục MBS trên BCĐKT của Fed tăng từ 0 lên tới đỉnh điểm 1,117 tỷ USD vào tháng 4/2010.

Hành động này đã tạo thanh khoản cho thị trường và giúp thị trường tan băng. Về mặt hạch toán như chúng ta đã học ở bài P4, khi Fed mua tài sản, họ trả tiền bằng cách ghi có vào tài khoản dự trữ của ngân hàng thương mại, khiến Tiền dự trữ ở phía Nguồn vốn tăng tương ứng.

Một điểm mấu chốt: Tiền dự trữ tăng là hệ quả, không phải là mục tiêu chính của Fed trong lần này. Mục tiêu của họ là giải cứu thị trường MBS.

Tuy nhiên, hệ quả này lại làm thay đổi mọi thứ. Việc mua tài sản thay vì cho vay đã làm Tiền dự trữ của hệ thống tăng vĩnh viễn, cho đến khi Fed chủ động đảo ngược. Dữ liệu Tiền dự trữ nhảy từ mức khan hiếm chỉ 10-20 tỷ USD lên hơn 1,000 tỷ USD. Hệ thống đã ngập trong dự trữ, buộc Fed phải chuyển hướng điều hành chính sách tiền tệ sang một khuôn khổ hoàn toàn mới, gọi là dự trữ dư thừa.

QE lần 2 (2010 - 2011) và QE lần 3 (2012 - 2014)

Sau khi QE lần 1 kết thúc vào tháng 3/2010, nền kinh tế Mỹ vẫn tăng trưởng rất chậm chạp. Dư âm của khủng hoảng tài chính toàn cầu vẫn còn nặng nề. Tỷ lệ thất nghiệp vẫn ở mức cao và lạm phát ở mức rất thấp, dấy lên lo ngại về nguy cơ giảm phát. Trong bối cảnh đó, chính sách tài khóa lại bước vào thời kỳ thắt lưng buộc bụng sau gói kích thích ban đầu năm 2009. Chính phủ bị hạn chế về khả năng chi tiêu, khiến gánh nặng hỗ trợ nền kinh tế dồn hết lên vai Fed.

Với lãi suất ngắn hạn đã kẹt ở mức 0, Fed không còn công cụ truyền thống nào. Họ buộc phải tái khởi động chương trình QE. Mục tiêu chính của QE lần 2 bắt đầu từ tháng 11/2010 và QE lần 3 bắt đầu từ tháng 9/2012 không phải là để giải cứu một thị trường sụp đổ, mà là để hạ lãi suất dài hạn.

Cơ chế là Fed sẽ trở thành người mua lớn nhất trên thị trường TPCP. Bằng cách mua vào một lượng lớn TPCP, Fed làm tăng giá của chúng và đẩy lợi suất, vốn di chuyển ngược chiều với giá, xuống thấp. Dữ liệu cho thấy khoản mục TPCP mà Fed nắm giữ đã tăng đều đặn từ 777 tỷ USD vào tháng 10/2010 lên 2,462 tỷ USD vào tháng 10/2014.

Việc lợi suất Trái phiếu chính phủ dài hạn như loại 10 năm giảm sâu sẽ kéo theo lãi suất của các khoản vay dài hạn khác trong nền kinh tế, đặc biệt là lãi suất thế chấp mua nhà. Fed hy vọng rằng, với lãi suất vay rẻ hơn, các doanh nghiệp sẽ có động lực đầu tư và người dân sẽ có động lực mua nhà, từ đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tương tự như lần 1, Tiền dự trữ của hệ thống ngân hàng tiếp tục tăng lên như một hệ quả tất yếu của quá trình này, củng cố thêm cơ chế dự trữ dư thừa.

QE lần 4 (3/2020 - 3/2022)

Đây là chương trình QE phức tạp nhất và cũng là nơi quyền năng thực sự của NHTW được thể hiện rõ nhất. Nó có hai giai đoạn với cơ chế hoàn toàn khác nhau.

Giai đoạn 1: Giải cứu thị trường Trái phiếu Chính phủ, từ tháng 3/2020 đến tháng 5/2020.

Khi đại dịch Covid-19 ập đến, Bộ Tài chính Mỹ bắt đầu tung ra những gói tiền trực thăng khổng lồ để hỗ trợ người dân. Tổng cộng gần 2,900 tỷ USD gói tài khóa đã được thực hiện chỉ trong vòng hơn 1 tháng.

Tất nhiên, để có nguồn ngân sách này, Bộ Tài chính phải phát hành thêm một lượng TPCP khổng lồ. Dữ liệu tổng TPCP lưu hành nhảy từ 16.9 ngàn tỷ vào tháng 2/2020 lên 19.2 ngàn tỷ vào tháng 6/2020. Thị trường TPCP, vốn là công cụ trú ẩn an toàn nhất, bỗng trở nên dư thừa nguồn cung. Kết quả là TPCP bị bán tháo và lợi suất tăng vọt. Thị trường tài sản an toàn nhất thế giới đứng trước nguy cơ sụp đổ.

Để giải cứu, Fed một lần nữa đứng ra làm người mua chính. Fed tuyên bố mua TPCP với số lượng không giới hạn trên thị trường thứ cấp, vì luật không cho phép Fed mua trực tiếp từ Kho bạc. Dữ liệu cho thấy sự can thiệp này: Tổng tài sản của Fed nhảy từ 4.1 ngàn tỷ vào tháng 2/2020 lên 7.0 ngàn tỷ vào tháng 5/2020, chỉ trong 3 tháng. Đây chính là hành động gián tiếp giúp Bộ Tài chính có không gian thực hiện chính sách tài khóa.

Giai đoạn 2: Cơ chế “In tiền” và sự trỗi dậy của RRP.

Cơ chế của QE 4 giai đoạn đầu là một bước đi táo bạo và là điểm khác biệt cốt lõi so với các lần trước. Trong các lần trước, Fed chủ yếu giao dịch với các ngân hàng. Lần này, Fed đã thực hiện giao dịch mua tài sản phần lớn từ các tổ chức phi ngân hàng như các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí, hay thậm chí là hộ gia đình.

Quy trình này được thực hiện như sau, và đây chính là cơ chế “in tiền” M2:

Giả sử Fed muốn mua 100 tỷ USD TPCP từ một quỹ đầu tư. Vì quỹ này không có tài khoản Tiền dự trữ tại Fed, họ phải thực hiện thông qua một ngân hàng thương mại làm trung gian:

1. Quỹ đầu tư: Bán 100 tỷ TPCP. Trên BCĐKT của mình, Tài sản “TPCP” giảm 100 tỷ, và Tài sản “Tiền gửi Ngân hàng” tăng 100 tỷ.

2. Ngân hàng trung gian: Ghi có 100 tỷ “Tiền gửi” của quỹ đầu tư trên Nợ phải trả. Đồng thời, ngân hàng nhận được 100 tỷ “Tiền dự trữ” từ Fed, làm Tài sản tăng 100 tỷ.

3. Fed: Mua 100 tỷ TPCP, làm Tài sản tăng 100 tỷ. Trả tiền bằng cách tạo ra 100 tỷ “Tiền dự trữ” cho ngân hàng, làm Nợ phải trả tăng 100 tỷ.

Kết quả của giao dịch này là Fed đã đồng thời tạo ra 100 tỷ USD Tiền dự trữ cho hệ thống ngân hàng và 100 tỷ USD Tiền gửi cho nền kinh tế, đây chính là M2.

Đây chính là dấu vết cho thấy Fed đã mua tài sản từ ai. Dữ liệu chứng minh điều này: trong giai đoạn 3/2020 - 3/2022, không chỉ Tiền dự trữ tăng mạnh, mà Tiền gửi ngân hàng cũng tăng vọt từ 15 ngàn tỷ lên 18 ngàn tỷ USD. Tiền đã được “in” và đưa trực tiếp vào tài khoản của các tổ chức phi ngân hàng. Tiền dự trữ một lần nữa chỉ là hệ quả của giao dịch này.

Tuy nhiên, một khác biệt đáng kể đã diễn ra sau đó: sự gia tăng đột biến của Reverse Repurchase Agreements, hay RRP. Khi quá nhiều Tiền gửi được tạo ra, các tổ chức, nhất là các Quỹ thị trường tiền tệ, muốn tối ưu số tiền này. Họ gửi ngược lại Fed thông qua cửa sổ RRP như đã nói ở bài P4 để hưởng lãi suất cao và an toàn hơn là để ở ngân hàng.

Hệ quả là, một dòng tiền chảy ngược đã diễn ra:

• Tổ chức phi ngân hàng: Rút “Tiền gửi” tại ngân hàng, chuyển vào “RRP” tại Fed.

• Ngân hàng trung gian: Nợ phải trả “Tiền gửi” giảm, đồng thời “Tiền dự trữ” trên Tài sản giảm tương ứng.

• Fed: Trên Nguồn vốn, “Tiền dự trữ” giảm, và “RRP” tăng.

Dữ liệu cho thấy rõ điều này: Từ tháng 3/2021, khoản mục RRP tăng dựng đứng từ gần 0 lên đỉnh điểm hơn 2.6 ngàn tỷ USD. Đây chính là lượng Tiền gửi dư thừa được tạo ra từ QE 4, nay “quay về” nằm tại Fed.

Tựu chung về QE và QT

Qua 4 lần QE, chúng ta có thể rút ra hai kết luận quan trọng:

(1) Tiền dự trữ luôn là hệ quả gián tiếp, không phải là mục tiêu trong các lần QE. Mục tiêu của QE có thể là cứu thị trường tài sản xấu, hạ lãi suất dài hạn, hoặc “in tiền” M2 trực tiếp vào nền kinh tế, tuỳ thuộc vào bối cảnh từng thời điểm.

(2) QE có quyền năng vô hạn. Nó có thể thực hiện bất kỳ mục đích gì nằm ngoài khả năng của khuôn khổ chính sách tiền tệ truyền thống, như việc "in tiền” M2 trực tiếp vào nền kinh tế, điều mà trước đây chỉ ngân hàng thương mại mới làm được.

(3) Trong 4 lần QE trước đều diễn ra trong bối cảnh lãi suất điều hành chạm mức 0%. Tuy nhiên tuỳ mục tiêu và bối cảnh, trong tương lai Fed có thể sử dụng QE ở bất kỳ thời điểm nào, bất kể lãi suất lãi điều hành có đang ở ngưỡng 0% hay không.

Vậy còn Thắt chặt định lượng thì sao?

Thắt chặt định lượng là quá trình ngược lại. Fed thu hẹp BCĐKT của mình, chủ yếu bằng cách để các giấy tờ có giá tự đáo hạn mà không tái đầu tư.

Khi 100 tỷ TPCP trên bảng của Fed đáo hạn, Kho bạc phải trả 100 tỷ này cho Fed. Để có tiền, Kho bạc phải phát hành 100 tỷ TPCP mới ra thị trường (nếu không sử dụng tài khoản TGA).

• Nếu người mua là tổ chức phi ngân hàng, họ sẽ dùng “Tiền gửi” của mình để mua. “Tiền gửi” M2 giảm, và thông qua ngân hàng trung gian, “Tiền dự trữ” cũng giảm tương ứng.

• Nếu người mua là Quỹ thị trường tiền tệ, họ có thể dùng tiền đang gửi ở “RRP” để mua. Kết quả “RRP” trên Nợ phải trả của Fed cũng giảm tương ứng.

• Nếu người mua là ngân hàng, họ dùng “Tiền dự trữ” của mình để mua. “Tiền dự trữ” giảm.

Như vậy, dù bằng cách nào, Thắt chặt định lượng cũng luôn luôn dẫn đến việc Tiền dự trữ hoặc RRP bị hút ròng khỏi hệ thống. Dữ liệu từ giữa năm 2022 đến nay cho thấy rõ quá trình này: Tổng tài sản của Fed giảm từ 8.9 ngàn tỷ xuống 6.8 ngàn tỷ USD. Và ở phía Nguồn vốn, cả Tiền dự trữ và RRP đều giảm mạnh để hấp thụ lượng tài sản giảm đi này. Đây chính là quá trình “hút tiền” về.

Kết luận

Một câu hỏi cuối cùng: Nếu QE quyền năng như vậy, tại sao các NHTW như SBV hay PBoC không thực hiện QE để kích thích nền kinh tế? Câu trả lời nằm ở hệ quả của nó. Cho dù mục tiêu của QE là gì, nó sẽ luôn gián tiếp làm tăng Tiền dự trữ. Như đã thấy, sau các gói QE, lượng Tiền dự trữ tạo ra là quá lớn, khiến hệ thống chuyển từ “khan hiếm” sang “dư thừa” dự trữ.

Các NHTW như Fed đã chấp nhận và chuyển sang một hệ thống vận hành chính sách tiền tệ hoàn toàn mới gọi là cơ chế dự trữ dư thừa. Trong khi đó, SBV và PBoC vẫn đang vận hành chính sách tiền tệ dựa trên cơ sở dự trữ khan hiếm truyền thống, nơi họ điều tiết lãi suất bằng cách giữ cho Tiền dự trữ luôn ở mức vừa đủ hoặc thiếu hụt. Việc áp dụng QE sẽ phá vỡ hoàn toàn cơ chế điều hành này.

Vậy, dự trữ khan hiếm và dự trữ dư thừa là gì? Hai cơ chế này vận hành khác nhau ra sao? Chúng ta sẽ tìm hiểu trong bài viết tiếp theo của chuỗi “Monetary”: Hành lang lãi suất.