Monetary (P7): Chế độ dự trữ dư thừa
Trong bài viết trước về “Nới lỏng định lượng”, chúng ta đã chứng kiến một sự thay đổi bước ngoặt trong bảng cân đối kế toán Fed. Những nỗ lực giải cứu thị trường thông qua việc mua vào hàng nghìn tỷ USD tài sản (MBS và Trái phiếu Chính phủ) đã để lại một di sản không thể đảo ngược: hệ thống ngân hàng từ chỗ hoạt động dựa trên sự thiếu hụt thanh khoản đã chuyển sang trạng thái ngập tràn trong tiền dự trữ.
Sự thay đổi về lượng này lớn đến mức nó phá vỡ hoàn toàn cơ chế điều hành lãi suất truyền thống mà chúng ta đã phân tích ở bài “Hành lang lãi suất”. Khi tiền không còn khan hiếm, các công cụ cũ trở nên vô hiệu. Điều này buộc Fed phải thiết kế lại toàn bộ hệ thống vận hành của mình, chuyển sang một kỷ nguyên mới mà chúng ta gọi là “Chế độ dự trữ dư thừa”.
Bài viết này sẽ đi sâu vào cấu trúc vi mô của chế độ này, giải mã cơ chế mà Fed điều hành chính sách tiền tệ trong một bối cảnh hoàn toàn mới.
Sự thay thế của “Mỏ neo” mới
Trong mô hình truyền thống (như Việt Nam hay Trung Quốc đang áp dụng), NHTW duy trì chính sách tiền tệ bằng cách giữ cho Tiền dự trữ ở mức khan hiếm. Vì khan hiếm, các NHTM buộc phải vay mượn lẫn nhau để đáp ứng nhu cầu thanh khoản hoặc dự trữ bắt buộc, từ đó hình thành nên mặt bằng lãi suất liên ngân hàng. Khi đó, NHTW chỉ cần bơm hoặc hút một lượng dự trữ qua kênh OMO là có thể điều khiển lãi suất thị trường bám sát mục tiêu. Trong cơ chế này, khi NHTW cung cấp thanh khoản thường trực qua kênh OMO thì lãi suất OMO sẽ đóng vai trò là “mỏ neo” cho lãi suất liên ngân hàng nhờ cơ chế kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage).
Tuy nhiên, sau các gói QE bắt đầu từ cuối năm 2008, lượng dự trữ trong hệ thống ngân hàng Mỹ đã bùng nổ. Từ mức chỉ vài chục tỷ USD trước khủng hoảng, lượng dự trữ đã tăng vọt lên 860 tỷ USD vào tháng 1/2009 và tiếp tục leo thang lên hơn 2.700 tỷ USD vào năm 2014. Khi cung tiền dự trữ vượt xa mọi nhu cầu thanh toán và dự trữ bắt buộc, theo quy luật cung cầu cơ bản, giá của tiền (lãi suất liên ngân hàng - FFR) sẽ chịu áp lực giảm về 0%.
Trong bối cảnh dự trữ dư thừa này, cơ chế cũ sụp đổ vì hai lý do: (1) Không còn ngân hàng nào muốn vay trên kênh OMO vì họ đã thừa tiền, làm mất đi vai trò dẫn dắt của lãi suất OMO và (2) Nếu Fed muốn nâng lãi suất để thắt chặt tiền tệ mà vẫn dùng cơ chế cũ (hút tiền về để tạo sự khan hiếm), họ sẽ phải bán ra hàng nghìn tỷ USD tài sản, điều bất khả thi vì sẽ gây sụp đổ thị trường tài chính.
Do vậy, Fed buộc phải chuyển sang một cơ chế điều hành mới. Điều cần làm đầu tiên là Fed phải tạo ra một nguồn cầu nhân tạo đối với lượng dự trữ dư thừa này. Kể từ tháng 10/2008, Fed bắt đầu trả lãi suất cho phần dự trữ vượt mức của các NHTM (IOER - Interest on Excess Reserves, sau này là IORB).
Khi NHTW sẵn sàng trả một mức lãi suất hấp dẫn cho phần dự trữ của các NHTM, lúc này bản thân lãi suất dự trữ (IORB) sẽ thay thế lãi suất OMO đóng vai trò là “mỏ neo” mới cho lãi suất liên ngân hàng. Cơ chế này vận hành dựa trên hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) của các ngân hàng thương mại để kéo lãi suất thị trường về sát mức IORB. Chế độ mới này được gọi là chế độ “Sàn” (Floor System), vận hành theo hai kịch bản:
(1) Kịch bản 1: Lãi suất liên ngân hàng (FFR) cao hơn lãi suất dự trữ (IORB)
Trong trường hợp lãi suất thị trường cao hơn mức lãi suất mà Fed trả, các NHTM sẽ ngay lập tức tận dụng cơ hội này. Họ sẽ rút bớt phần dự trữ đang gửi tại Fed (hưởng lãi thấp) để mang ra cho vay trên thị trường liên ngân hàng (hưởng lãi cao hơn). Hành động này làm gia tăng nguồn cung tiền trên thị trường liên ngân hàng, từ đó tạo áp lực giảm lãi suất FFR cho đến khi nó trở về gần bằng với lãi suất dự trữ IORB.
(2) Kịch bản 2: Lãi suất liên ngân hàng (FFR) thấp hơn lãi suất dự trữ (IORB)
Ngược lại, nếu lãi suất thị trường thấp hơn mức lãi suất Fed trả, các NHTM sẽ thực hiện nghiệp vụ arbitrage ngược chiều. Họ sẽ đi vay tiền trên thị trường liên ngân hàng với lãi suất thấp, sau đó đem số tiền đó gửi vào tài khoản dự trữ tại Fed để hưởng mức lãi suất IORB cao hơn và phi rủi ro. Nhu cầu đi vay gia tăng đột biến này sẽ đẩy lãi suất liên ngân hàng FFR tăng lên cho đến khi tiệm cận với lãi suất IORB.
Về mặt lý thuyết, kịch bản (2) rất khó xảy ra hoặc chỉ tồn tại trong khoảnh khắc. Bởi vì các NHTM không có lý do gì để mang tiền đi cho vay trên thị trường liên ngân hàng (vốn dĩ luôn tiềm ẩn rủi ro đối tác) với một mức lãi suất thấp hơn mức lãi suất phi rủi ro mà họ có thể nhận được từ Fed. Do vậy, trong mô hình lý thuyết của chế độ này, lãi suất dự trữ (IORB) được kỳ vọng sẽ đóng vai trò là một mức “sàn lý thuyết” cho lãi suất thị trường.
Khi sàn trở thành trần
Mô hình lý thuyết về chế độ “Sàn” nghe rất chặt chẽ. Tuy nhiên, thị trường tài chính luôn chứa đựng những biến số nằm ngoài các mô hình sách giáo khoa. Dữ liệu thực tế giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) đã cho thấy một nghịch lý thú vị: IORB thực tế lại thường xuyên cao hơn so với FFR
Trong suốt giai đoạn 2009 - 2015, lãi suất IORB được Fed giữ ở mức 0.25%. Theo lý thuyết “Sàn”, lãi suất FFR phải dao động quanh mức này hoặc cao hơn một chút. Thế nhưng, thực tế là lãi suất FFR Effective (lãi suất thực tế giao dịch trên thị trường) lại liên tục “thủng sàn”, giao dịch ở mức thấp hơn đáng kể, dao động quanh vùng 0.07% - 0.15%. Thậm chí ngay cả khi Fed bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào cuối năm 2015, hiện tượng này vẫn tiếp diễn. Ví dụ tháng 12/2017, IORB được nâng lên 1.50% nhưng FFR chỉ đạt 1.30%.
Tại sao “Sàn” lại bị thủng? Tại sao các NHTM lại không để tiền ở Fed để hưởng IORB với lãi suất cao hơn mà lại cho vay trên thị trường liên ngân hàng với lãi suất thấp hơn? Câu trả lời nằm ở cấu trúc đặc thù của thị trường liên ngân hàng Mỹ sau khủng hoảng và sự tham gia của những “tay chơi” không được tiếp cận IORB.
Khi chuyển đổi qua chế độ dự trữ dư thừa, cùng với cú sốc từ GFC, thanh khoản cho vay tín chấp trên thị trường liên ngân hàng (Fed funds market) đã bị sụt giảm đáng kể ở cả phía người vay và bên cho vay. Các ngân hàng thương mại, vốn đã thừa mứa dự trữ, không còn nhu cầu đi vay để bù đắp thanh khoản. Thị trường liên ngân hàng Mỹ lúc này bị chi phối chính bởi các Doanh nghiệp Tài trợ Chính phủ (GSEs), mà chủ yếu là các Ngân hàng Cho vay Mua nhà Liên bang (Federal Home Loan Banks - FHLBs). Các FHLBs đóng vai trò là người cho vay chính, chiếm trên 90% nguồn cung vốn trên thị trường này.
Vấn đề cốt lõi nằm ở chỗ: Các GSEs như FHLB có tài khoản dự trữ tại Fed, nhưng theo quy định luật pháp lúc bấy giờ, họ không được nhận lãi suất dự trữ (IORB). Nếu để tại Fed thì lãi suất họ nhận được chỉ là 0%. Do đó, họ sẵn sàng đem số tiền này cho vay trên thị trường liên ngân hàng với bất cứ mức lãi suất dương nào, kể cả khi nó thấp hơn nhiều so với mức IORB mà các ngân hàng thương mại được hưởng. Kết quả là, một lượng cung tiền rẻ từ các FHLBs vẫn trôi nổi trên thị trường, đẩy lãi suất FFR rớt xuống dưới mức IORB. Lúc này, lãi suất IORB từ vai trò là cơ chế “Sàn lý thuyết” đã chuyển thành “Trần thực tế”. Nguyên nhân chính đến từ việc người cho vay chủ chốt trên thị trường (FHLBs) không thể tiếp cận được IORB, tạo ra một lỗ hổng trong cơ chế truyền dẫn chính sách.
Với cơ chế vận hành mới này, IORB lúc này chính thức thay thế OMO rate trở thành công cụ chính điều tiết lãi suất liên ngân hàng, dù nó hoạt động như một mức trần mềm hơn là một mức sàn cứng.
Sự ra đời của ON RRP
Khi IORB trở thành trần lãi suất, bản thân nó vẫn có thể điều tiết được Fed fund rate nhờ các hoạt động arbitrage. Tuy nhiên, khi lượng cầu arbitrage từ các ngân hàng thương mại không đủ lớn để hấp thụ toàn bộ lượng cung tiền rẻ từ các GSEs, FFR có thể có sự biến động mạnh và duy trì ở mức thấp hơn nhiều so với IORB. Fed cần một công cụ mới để thiết lập một mức sàn thực sự, ngăn không cho lãi suất rơi tự do.
Lúc này, một lãi suất mới ra đời vào năm 2013 và chính thức được sử dụng rộng rãi từ 2014 với tên gọi là Overnight Reverse Repurchase Agreements Award Rate (Lãi suất ON RRP), hay Lãi suất thỏa thuận mua lại dảo ngược qua đêm.
Hiểu một cách đơn giản, đây là lãi suất mà Fed trả khi đi vay có tài sản đảm bảo (tức Fed dùng trái phiếu trong danh mục của mình để vay repo) từ các đối tác thị trường. Điểm đột phá của công cụ này không nằm ở kỹ thuật repo, mà nằm ở đối tượng tham gia. ON RRP cho phép mở rộng đối tượng cho Fed “vay” bao gồm không chỉ các ngân hàng thương mại mà còn cả các tổ chức phi ngân hàng và đặc biệt là các GSEs (như FHLBs) và các Quỹ thị trường tiền tệ (MMFs).
Cơ chế của ON RRP hoạt động tương tự như IORB (trả lãi cho tiền gửi tại Fed), nhưng khác biệt ở hai điểm: (1) Fed có tài sản đảm bảo cho khoản vay này, và (2) Các GSEs và MMFs được phép tham gia trực tiếp.
Sự ra đời của ON RRP đã lấp đầy lỗ hổng của cơ chế cũ. Với việc các GSEs cũng có thể tham gia trực tiếp vào RRP, lãi suất RRP lúc này đóng vai trò trở thành sàn cứng (Hard Floor) cho FFR. Bởi vì, nếu FHLB có thể gửi tiền (cho vay) trực tiếp cho Fed thông qua kênh ON RRP và hưởng mức lãi suất ví dụ là 0.05% một cách an toàn tuyệt đối, họ không có lý do gì để đem tiền đó đi cho vay trên thị trường liên ngân hàng với mức lãi suất thấp hơn 0.05%.
Cấu trúc lãi suất mới của Fed – hay còn gọi là “Hành lang lãi suất trong chế độ dự trữ dư thừa” – được thiết lập vững chắc như sau:
Trần (IORB): Lãi suất Fed trả cho ngân hàng thương mại (đóng vai trò trần thực tế).
Lãi suất thị trường (FFR): Dao động ở giữa.
Sàn (ON RRP): Lãi suất Fed trả cho các định chế phi ngân hàng và GSEs (đóng vai trò sàn cứng).
Dữ liệu lịch sử xác nhận sự thành công tuyệt đối của cấu trúc này, đặc biệt trong giai đoạn thắt chặt tiền tệ gần đây. Hãy nhìn vào dữ liệu từ năm 2023 đến nay:
Tháng 3/2023: Lãi suất Dự trữ (IORB) là 4.65%.
Lãi suất ON RRP là 4.55%.
Lãi suất Liên ngân hàng (FFR) nằm gọn ở giữa mức 4.57%.
Cơ chế này đã giúp Fed lấy lại quyền kiểm soát hoàn toàn đối với lãi suất ngắn hạn, ngay cả khi hệ thống đang ngập trong hàng nghìn tỷ USD dự trữ dư thừa.
Thị trường liên ngân hàng thực tế
Mặc dù trong khuôn khổ điều hành lãi suất và các thông cáo báo chí, Fed vẫn hướng trọng tâm vào FFR làm lãi suất mục tiêu. Nhưng thực tế vận hành của thị trường tiền tệ Mỹ đã có sự thay đổi về chất kể từ sau GFC. Thanh khoản trên thị trường Fed funds (nơi các ngân hàng vay tín chấp qua đêm) đã sụt giảm đáng kể. Lý do đơn giản là trong chế độ dự trữ dư thừa, các ngân hàng hiếm khi cần vay mượn lẫn nhau để bù đắp thiếu hụt dự trữ. Ở phía nguồn cầu, các NHTM cũng hạn chế cho vay tín chấp vì e ngại rủi ro. Dòng chảy vốn thực sự của hệ thống tài chính đã chuyển sang thị trường cho vay có tài sản đảm bảo (Repo).
Với quy mô giao dịch lên đến 4-5 nghìn tỷ USD/ngày, gấp hàng chục lần so với thị trường liên ngân hàng truyền thống, thị trường Repo mới là mạch máu chính của hệ thống. Do vậy, lãi suất trên thị trường repo, được đại diện bởi SOFR (Secured Overnight Financing Rate), phản ánh chính xác hơn và nhạy bén hơn về nhu cầu thanh khoản thực tế của hệ thống NHTM và các định chế tài chính so với FFR.
Ví dụ, vào tháng 9/2019, khi thanh khoản Repo bị căng thẳng, lãi suất Repo đã tăng vọt buộc Fed phải can thiệp, trong khi FFR vẫn duy trì ổn định . Trong giai đoạn hiện tại, SOFR có những thời điểm vượt mức 4%, cao hơn đáng kể so với FFR ở mức 3.87%. Sự chênh lệch này cho thấy tính thị trường cao hơn của SOFR, nó không bị “neo” quá chặt bởi các cơ chế arbitrage kỹ thuật như FFR, mà phản ánh đúng cung cầu về thanh khoản trên thị trường.
Kết luận bỏ ngõ
Việc chuyển đổi sang chế độ dự trữ dư thừa là một bước tiến hóa tất yếu để Fed thích nghi với di sản của các gói QE. Trong chế độ này, chúng ta thấy một sự đánh đổi rõ ràng:
Lãi suất liên ngân hàng trở nên cực kỳ ổn định và ít biến động. Fed không cần phải can thiệp hàng ngày qua OMO để bơm/hút từng đồng lẻ như trong chế độ khan hiếm. Tuy nhiên, đổi lại, NHTW cần phải trả một mức chi phí đáng kể để duy trì hệ thống này. Lãi suất dự trữ không còn là mức tượng trưng thấp như trong chế độ hành lang cũ, mà là một mức lãi suất thực tế cao (hiện tại là vùng 4-5%) trả cho hàng nghìn tỷ USD dự trữ. Đây là cái giá phải trả để “mua” sự kiểm soát lãi suất trong môi trường tiền tệ dư thừa.
Nhưng câu chuyện chưa dừng lại ở đó. Một vấn đề lớn hơn nảy sinh từ mô hình này liên quan đến việc kiểm soát Tín dụng. Trong chế độ dự trữ khan hiếm truyền thống, dự trữ đóng vai trò quan trọng để NHTW có thể kiểm soát nguồn cung tín dụng thông qua tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Nếu NHTW muốn hạn chế tín dụng, họ thắt chặt lượng cung dự trữ hoặc điều tiết tỷ lệ dự trữ bắt buộc như cách NHTW của Trung Quốc sử dụng, khiến các ngân hàng không đủ dự trữ để mở rộng cho vay.
Tuy nhiên, với chế độ dự trữ dư thừa, lượng tiền dự trữ đang nằm tại các NHTM lớn gấp hàng trăm, hàng nghìn lần so với yêu cầu. Thậm chí từ tháng 3/2020, Fed đã đưa tỷ lệ dự trữ bắt buộc về 0%. Điều này có nghĩa là rào cản kỹ thuật về dự trữ đối với việc cấp tín dụng đã hoàn toàn bị dỡ bỏ. Các ngân hàng thương mại về lý thuyết có thể cho vay bao nhiêu tùy thích mà không cần bận tâm đến việc có đủ dự trữ tại NHTW hay không.
Vậy, làm cách nào để NHTW có thể kiểm soát được sự bùng nổ tín dụng hoặc rủi ro hệ thống khi công cụ “Dự trữ” đã mất đi chức năng “phanh hãm”? Câu trả lời không nằm ở các công cụ thị trường nữa, mà nằm ở một lớp kiểm soát khác, cứng rắn và trực diện hơn: Quy định hành chính. Chúng ta sẽ cùng khám phá hệ thống kiểm soát này trong bài viết tiếp theo.
phải chăng đây là lý do khiến cho đồng USD bị rút tại các thị trường bên ngoài và chảy về Mỹ với khi FED nâng lại suất thời gian qua với tốc độ cao hơn so với trước thời điểm 2008 ạ?