Điều gì dẫn dắt thị trường?

200 điểm trong vòng 1 tháng, hoặc gần 50% trong chưa đến 3 tháng. Đó là một số thành tích “ không mấy bình thường” mà thị trường đã được trong thời gian gần đây. Tất nhiên, đằng mỗi diễn biến “bất thường” của thị trường, luôn luôn có một động lực “bình thường” thúc đẩy cho nó. Bài viết này tôi sẽ chia sẻ những cảm nhận của mình về những gì đã và đang diễn ra trên thị trường trong thời gian gần đây.

Thị trường chứng khoán bị tác động bởi hàng nghìn yếu tố, bởi vì nó hoạt động bằng cách dựa trên tất cả những thông tin ở thời điểm hiện tại để phản ánh cái nhìn vào tương lai. Các thông tin này có thể đến từ vĩ mô, ngành, doanh nghiệp hoặc đơn giản chỉ là 1 dòng tweet mới của Donald Trump. Tất nhiên, bài viết này (và luôn là như vậy), tôi sẽ không đưa những quan điểm về thị trường trong ngắn hạn hoặc tìm cách “hợp lý hoá” những biến động ngắn hạn của thị trường. Thay vào đó, tôi sẽ chia sẻ những quan điểm của mình về câu hỏi: “Điều gì đã và đang dẫn dắt thị trường”?

Tôi thích việc xây dựng các mô hình, vì chúng giúp tôi lượng hoá được thông tin một cách chính xác nhất. Hãy tưởng tượng thị trường là 1 cổ phiếu, và “giá” của thị trường chính là Vnindex. Chúng ta có công thức: P (Vnindex)= EPS * P/E.

Vì cơ chế giá tự điều chỉnh trong các ngày giao dịch không hưởng quyền, nên về cơ bản mô hình trên có thể được viết lại thành: P = Lợi nhuận * Định giá.

Hoặc chi tiết hơn: P = Doanh thu * Biên lãi * Định giá.

Vẫn còn 1 chút gì đó còn thiếu. Đó chính là lợi nhuận của nhóm Tài chính, vốn không thể đo lường bởi doanh thu và biên lãi theo cách thông thường. Vậy công thức đầy đủ sẽ là:

P = (Doanh thu * Biên lãi + Lợi nhuận của nhóm Tài chính) * Định giá.

Biểu đồ dưới đây sẽ cho bạn một góc nhìn toàn cảnh về thị trường trong giai đoạn từ 2017 đến nay. Lưu ý, PE Adjusted là dữ liệu PE đã được điều chỉnh thời điểm công bố báo cáo tài chính. Cụ thể, các doanh nghiệp bắt đầu công bố BCTC vào giữa tháng đầu tiên của quý cho đến hết tháng đó (ví dụ giữa tháng 7 cho đến hết tháng 7) và PE sẽ bắt đầu được cập nhật dựa trên những báo cáo tài chính vừa mới công bố này. Do vậy thời điểm cuối quý 2 (tháng 6), PE mà bạn thấy trên các trang tài chính vẫn đang được tính từ báo cáo tài chính của quý trước (quý 1). Chúng tôi sẽ điều chỉnh lại số này để nó thể hiện được đúng PE của báo cáo tài chính kỳ đó (PE cuối quý 2 được tính dựa trên lợi nhuận quý 2).

Đường màu đen là thay đổi của Vnindex so với cùng kỳ, và các cột chồng là các yếu tố “giải thích” cho sự thay đổi này của Vnindex. Về mặt lý thuyết, giá trị của đường màu đen sẽ bằng tổng của các yếu tố thành phần. Lý do có sự lệch nhẹ này là do có sự lệch nhau đôi chút của vốn hóa của thị trường (P) so với Vnindex. Trong phần lớn thời gian, vốn hoá thị trường và Vnindex là hai đường song song, tuy nhiên trong 1 số thời điểm chúng là có sự khác nhau đáng kể. Chẳng hạn như 1 doanh nghiệp niêm yết mới, sẽ không làm thay đổi Vnindex nhưng lại tác động đến vốn hoá.

Giờ là lúc ôn lại lịch sử

Khoảng thời gian 8 năm vừa qua là một giai đoạn vô cùng đặc biệt, vì chúng ta đã trả qua đến 3 chu kỳ nhỏ của thị trường (chính xác thì 2,5 chu kỳ vì chu kỳ hiện tại vẫn đang tiếp diễn). Do vậy, nó cũng là giai đoạn vô cùng khó khăn trong đầu tư.

• Chu kỳ 2017 - đầu 2019: thị trường được dẫn dắt bởi 3 động lực chính: (1) lợi nhuận của nhóm Tài chính, sự mở rộng của doanh thu (giai đoạn này không có sự thay đổi đáng kể về mặt biên lãi của nhóm Phi tài chính) và yếu tố cuối cùng chính là sự mở rộng của định giá. Giai đoạn sụt giảm sau đó của thị trường thì doanh thu vẫn giữ được sự tăng trưởng, tuy nhiên sự suy giảm biên lãi và tăng trưởng lợi nhuận của nhóm Tài chính là 2 yếu tố khiến thị trường giảm sâu, và định giá là yếu tố theo sau.

• Chu kỳ 2020 - 2022: đây là giai đoạn chứng kiến sự mở rộng đột biến của biên lãi do sự mở rộng của cung tiền và tài khoá trên toàn cầu. Doanh thu không có sự tăng trưởng đáng kể (phù hợp với tăng trưởng GDP), thậm chí tăng trưởng âm trong năm 2020. nhóm Tài chính bắt đầu tăng trưởng mạnh trong năm 2021 nhờ sự mở rộng NIM và tăng trưởng tín dụng của ngành ngân hàng. Và cũng như giai đoạn trước, định giá tiếp tục là yếu tố theo sau. Sau khi cơn sóng lạm phát đi qua, biên lãi của thị trường giảm mạnh dẫn dắt đà sụt giảm của thị trường bất kể doanh thu vẫn duy trì tăng trưởng dương trong năm 2022.

• Chu kỳ 2023 - nay: doanh thu bắt đầu suy yếu vào năm 2023 và chỉ phục hồi từ 2024, trong khi đó biên lãi có sự phục hồi sớm hơn. Trong giai đoạn này, sự đóng góp của các yếu tố là không rõ ràng. Nhóm Tài chính bắt đầu tăng trưởng mạnh từ cuối quý năm 2023, phù hợp với diễn biến của nhóm Phi tài chính. Tất nhiên, điều này là chưa đủ để kích thích sự mở rộng của định giá. Giai đoạn cuối 2024 mức định giá của thị trường thậm chí còn bị thu hẹp. Trên thực tế đây là một sự điều chỉnh về mặt kỹ thuật khi lợi nhuận của thị trường quay trở lại mức “bình thường”. Nếu loại bỏ yếu tố này thì mức định giá sẽ đi ngang trong giai đoạn này.

Vậy chúng ta có thể rút ra điều gì?

Dưới đây làm một số điều tôi rút ra được khi nhìn vào mô hình 4 yếu tố này:

1. Tăng trưởng của nhóm Tài chính và Phi tài chính có xu hướng đi cùng nhau, ở cả pha mở rộng và pha suy yếu. Ví dụ như giai đoạn cuối 2018 - đầu 2019 và cuối 2022 - đầu 2023 thì lợi nhuận của 2 nhóm này đều có sự thu hẹp đáng kể. Tất nhiên điều này chắc chắn không phải là ngẫu nhiên, sẽ có một cái này phụ thuộc vào cái kia. Và nhóm phụ thuộc chắc chắn không phải là nhóm Phi tài chính. Mối quan hệ cộng sinh của nhóm Tài chính được thiết lập qua tín dụng và sức khoẻ của nhóm Phi tài chính. Do vậy, khi đánh giá về “Điều gì dẫn dắt thị trường?”, tôi ít khi quan tâm đến nhóm Tài chính. Trừ phi chúng có những rủi ro đủ lớn.

2. Giai đoạn mở rộng mạnh của định giá thường theo sau giai đoạn mở rộng mạnh của lợi nhuận. Hoặc, nếu không có sự mở rộng đáng kể của lợi nhuận (bao gồm cả nhóm Tài chính và Phí tài chính), rất khó để có sự mở rộng đáng kể về mặt định giá. Tất nhiên, có rất nhiều yếu tố khác tác động đến mức định giá của thị trường ngoài sự kỳ vọng về lợi nhuận. Đó có thể là dòng tiền, hoặc đơn giản chỉ là tác động tâm lý từ diễn biến của những thị trường bên ngoài Việt Nam. Đây là yếu tố khó đánh giá và cũng là lý do chúng ta không bao giờ có thể dự đoán được chính xác đỉnh và đáy của thị trường.

3. Hãy cẩn trọng với những giai đoạn mở rộng mạnh về mặt định giá (ví dụ như đầu 2018, cuối 2021). Nếu không có sự gia tăng tương ứng về mặt lợi nhuận - sự mở rộng này là không bền vững. Tôi gọi đây là cơ chế “sự kỳ vọng tiếp diễn”, có nghĩa người ta thường nhìn vào mức tăng trưởng ở hiện tại và kỳ vọng nó sẽ tiếp diễn trong tương lai và điều này giúp thị trường sẵn sàng trả những cái giá cao hơn cho cổ phiếu. Nếu sự kỳ vọng này không xảy ra, kết quả có thể rất tệ.

4. Trong khoảng 2 chu kỳ vừa qua (từ thời điểm Covid) đến nay, chúng ta chứng kiến sự biến động rất mạnh về mặt biên lãi do các chu kỳ thắt chặt và nới lỏng tiền tệ. Giai đoạn sắp tới nếu không có yếu tố bất thường xảy ra (ví dụ như suy thoái), xu hướng này sẽ kết thúc. Tức nếu không có suy thoái (bơm tiền theo sau) thì biên lãi của thị trường sẽ quay trở lại xu hướng ổn định như trước dịch. Động lực tăng trưởng của thị trường sẽ chủ yếu đến từ sự mở rộng của doanh thu và định giá (nhóm Tài chính là nhóm phụ thuộc). Đây chính là manh mối cho những gì tiếp theo.

Thị trường chứng khoán và nền kinh tế

Thị trường chứng khoán là nơi tập hợp của các doanh nghiệp quốc doanh đứng đầu trong các lĩnh vực. Ví dụ thép chúng ta có Hoà Phát, Hoa Sen. Bán lẻ có Thế giới Di động, FPT Retail hay hàng tiêu dùng có Masan, Vinamilk… Tuy nhiên, chúng không đại diện cho toàn bộ các doanh nghiệp đang hoạt động ở Việt Nam do nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào các doanh nghiệp FDI và SMEs. Do vậy, không khó để nhìn ra kết quả kinh doanh (doanh thu) của các doanh nghiệp trên thị trường và tăng trưởng kinh tế không phải lúc nào cũng là hai đường song song. Nhưng chúng có một mối tương quan tương đối rõ nét.

Dù cơ cấu đóng góp của các ngành vào toàn bộ nền kinh tế và KQKD của thị trường là khác nhau, song sự mở rộng của nền kinh tế chắc chắn có lợi đến hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết và điều ngược lại cũng đúng. Nói cách khác, để đánh giá được xu hướng KQKD (doanh thu) của thị trường trong tương lai, hãy nhìn vào nền kinh tế.

2 quý đầu năm chứng kiến mức tăng trưởng mạnh nhất trong nhiều năm trở lại đây, và với mục tiêu tăng trưởng trên 8% trong cả năm thì điều tương tự cũng có thể xảy ra trong khoảng thời gian còn lại của năm. Không khó để nhận ra 2 trong số các động lực để chính phủ kỳ vọng có thể đạt được mục tiêu này đến từ chính sách tài khoá và sự phục hồi của thị trường bất động sản (xin mời đọc Ourlook tháng 2 của chúng tôi). Tuy nhiên, chúng ta có rào cản rất lớn ở khu vực sản xuất, khu vực quan trọng nhất và tác động nhiều nhất đến nền kinh tế. Đây là yếu tố chúng ta không thể kiểm soát (chỉ có thể hỗ trợ), kể cả qua kênh tài khoá và kênh tiền tệ, bởi vì nó phụ thuộc rất nhiều vào nhu cầu nhiều từ bên ngoài (để dễ hình dung, xuất khẩu chiếm trên 80% GDP của cả nước).

Báo cáo tài chính quý 2 dần công bố bới sự phục hồi của 1 của 1 số nhóm ngành như vật liệu xây dựng, bán lẻ và xuất khẩu (xu hướng đẩy mạnh trước khi thuế có hiệu lực). Điều đó đủ giúp thị trường thị trường có thể đạt được mức tăng trưởng tích cực hơn so với quý 1 và có thể là 1 hoặc 2 quý tới. Nhưng quan trọng, chừng nào chưa có sự chắc chắn về tăng trưởng của nhóm sản xuất, chúng ta chưa thể kỳ vọng vào một giai đoạn mở rộng mạnh mẽ về KQKD như trong 2 chu kỳ trước. Trong khi đó, sự mở rộng của định giá doanh nghiệp lại đang diễn ra với tốc độ không tương xứng. Hay nói cách khác, có những yếu tố khác đang thúc đẩy sự mở rộng của định giá thị trường. Chúng có thể đến từ tâm lý tích cực khi dòng tiền nước ngoài quay lại, sự kỳ vọng nâng hạng, diễn biến tích cực từ các thị trường bên ngoài hoặc có thể từ sự kỳ vọng vào các chính sách mới của chính phủ. Trong bài viết tiếp theo, tôi sẽ chia sẻ quan điểm của mình về mức định giá hiện tại của thị trường.